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Le blog de La schtroumpfette masquée | Mafeco

Le blog de La schtroumpfette masquée

Retour vers Chypre

Note des hôtes du blog : quelle que soit la véritable identité de la mystérieuse schtroumpfette masquée, il s’agit certainement de quelqu’un qui n’exprime que son opinion personnelle, opinion uniquement basée sur de l’information publiquement disponible à la date de la publication de ce billet.

Le but de ce billet est de revenir en détail sur quelques problèmes posés par la crise bancaire chypriote. Parce que cet aspect est mal traité dans les médias voire pas du tout, la première partie du billet est plus didactique et revient sur quelques fondements économiques sans lesquels on ne peut pas comprendre le problème actuel. La suite revient sur la source du problème chypriote et sur les plans proposés pour régler le problème.

I. L’assurance des dépôts, une assurance pas comme les autres

Pour comprendre les problèmes posés par le cas chypriote, il est important de revenir un peu en détail sur l’assurance des dépôts. Les dépôts sont en effet obligatoirement assurés en Europe, comme à peu près partout sauf en Arabie Saoudite et en Nouvelle-Zélande, et le mécanisme d’assurance contient une garantie gouvernementale. Ces deux éléments ne vont pas de soi : pourquoi un déposant devrait-il obligatoirement être assuré s’il estime faible le risque de ne pas retrouver son dépôt bancaire, et pourquoi le gouvernement devrait-il intervenir ?

Pourquoi des banques ?

Les deux fonctions principales d’une banque sont d’opérer ce qu’on appelle de l'intermédiation (i.e. la fourniture d'un marché permettant de faire se rencontrer offre et demande de crédit) et de la transformation de liquidité. Imaginons qu’un million de particuliers aient chacun 5.000 euros en liquide. Ils n’ont pour l’instant pas l’usage de cet argent, mais savent que dans des cas représentant une probabilité d'environ 20%, ils auront besoin de le mobiliser à un moment dans l’année. D’un autre côté, supposons qu’il y ait tout un tas de projets intéressants à financer dans l’économie considérée, pour un montant total de 4 milliards d’euros, mais que ces projets n’aboutissent qu’au bout d’un an. Les particuliers ne peuvent pas financer directement les entreprises : ils prennent en compte qu’ils ont 20% de chances d’avoir besoin de leurs 5.000 euros dans l’année à venir, et que s’ils prêtent cet argent ils ne pourront pas le revoir avant un an. On a donc d’un côté un besoin de financement de 4 milliards, et de l’autre une capacité de financement de 5 milliards. Pas d’échange possible pourtant, à cause d’un problème de maturité : les entreprises veulent emprunter à long terme, tandis que les particuliers veulent prêter à court terme.

La solution à ce problème consiste à mettre en place un système bancaire. Celui-ci collectera 5 milliards de dépôts et en prêtera un peu moins de 4 aux entreprises. La loi des grands nombres garantit qu'à peu près 200 000 déposants auront besoin de retirer leurs dépôts, ce qui correspond exactement à la somme gardée en réserve par le système bancaire.

Plus généralement, la fonction caractéristique du système bancaire (par opposition à d’autres formes d’intermédiation financière) est d’opérer une transformation de liquidité, c’est-à-dire d’emprunter à court terme en prêtant à long terme.

Conséquences : bank runs et assurance des dépôts

Ceci pose le problème suivant, qui n’a rien de théorique. Supposons que des bruits courent selon lesquels les prêts accordés par la banque ont connu des problèmes, si bien que la banque n’aura peut-être pas assez d’argent pour rembourser tous les déposants. Un déposant malin choisira alors de retirer immédiatement ses dépôts au cas où, même s’il n’en a pas immédiatement besoin. Si tout le monde raisonne ainsi, la banque devra rendre 5 milliards alors même qu’elle n’a qu’un milliard en réserve, et que le reste est investi en prêts qu’elle ne peut pas liquider immédiatement. Incapable de faire face à ses obligations, la banque sera en situation de défaut et ne pourra pas payer tout le monde. Ce qui rend rationnel d’être parmi les premiers à retirer son argent. Ce qui fait que tout le monde le retire, et qu’effectivement la banque fait défaut. On appelle cette situation un « bank run » : n’importe quelle rumeur négative peut être auto-réalisatrice et provoquer le défaut de la banque.

Si les bank runs paraissaient être devenus un peu théoriques jusqu’à il y a quelques années, c’est parce que l’on a fini par trouver un moyen très simple de les éviter : il suffit qu’un assureur crédible promette aux déposants de leur rembourser leurs dépôts en cas de défaut de la banque. Plus aucune raison de courir retirer son argent en cas de rumeur négative, puisque dans le pire des cas le déposant se verra rendre son argent par l’assureur. Les premiers systèmes d’assurance étaient privés et organisés par les banques elles-mêmes (système qui existe d’ailleurs toujours, en Allemagne par exemple). Néanmoins, pour que le système marche, il est essentiel que cette assurance soit crédible. En cas de gros problème, seule la capacité fiscale d’un Etat voire d’une union d’Etats peut donner suffisamment de garanties aux déposants, ce pourquoi un système public d’assurance des dépôts existe presque partout dans le monde.

Corollaires : supervision et aléa moral

L’assureur public se retrouve avec deux problèmes importants, bien connus des assureurs de manière générale :

Le premier est un problème de sélection adverse. Puisque en cas de problème une partie des pertes de la banque sont supportées par l’assureur, il faut que celui-ci ait une bonne vision des risques pris par la banque, et puisse menacer de suspendre son assurance si les précautions prises pour se couvrir contre le risque sont inadéquates. C’est exactement ce que ferait une compagnie d’assurance qui couvrirait les risques d’incendie d’une usine par exemple. Dans le secteur bancaire, c’est ce qui fonde tout le système de supervision par diverses autorités publiques.

Le second est un problème d’aléa moral. Puisque les dépôts sont assurés de manière crédible, ils sont sans risque. Les déposants acceptent donc de mettre leur argent dans n'importe quelle banque, aussi peu sûre soit-elle. Une banque très risquée peut donc attirer beaucoup de dépôts. Pire, une banque qui prend beaucoup de risque peut se permettre d'offrir une rémunération très attractive des dépôts, nous y reviendrons, et attirer plus de déposants qu'une banque moins risquée. Cette fois, le rôle du régulateur est de se substituer aux déposants, et de surveiller la banque à leur place, de les "représenter" pour reprendre l'expression de Mathias Dewatripont et Jean Tirole (1994).

Dernier problème lié mais plus spécifique aux banques : la perte de l'effet disciplinant des bank runs. Si une banque peut facilement être victime d'un bank run lorsque les déposants acquièrent de l'information négative sur sa stabilité, elle a intérêt à faire très attention à sa réputation. Assurer les dépôts et ainsi permettre d'éviter les bank runs est bénéfique ex post, mais prive également de cet effet bénéfique ex ante.

Au final, le choix d'assurer plus ou moins les dépôts revient à trouver le bon équilibre entre effet disciplinant des bank runs ex ante et effet déséquilibrant ex post. Les petits déposants n'ont probablement ni l'information ni les ressources suffisantes pour que l'effet discipline soit très fort, c'est pourquoi on choisit en général de les assurer. Inversement une entreprise ou un particulier avec des dépôts beaucoup plus importants est censé avoir les moyens et la sophistication nécessaire pour vérifier la bonne santé de la banque à laquelle il/elle a confié son trésor, de la même façon d'ailleurs qu'une entreprise bien gérée est censée vérifier la bonne santé de ses clients ou fournisseurs (au moins en se connectant sur "36 17 VERIF", un des numéros Minitel qui ont marqué notre enfance).

Plus récemment, on s'est rendus compte que des "runs" pouvaient se produire sur le marché interbancaire à court terme. Les banques ont recouru de plus en plus à des prêts "overnight" c'est-à-dire à rembourser le lendemain, et dont beaucoup sont simplement renouvelés automatiquement. Pendant la crise ce mode de financement a mis de nombreuses banques en difficulté : si des rumeurs commencent à courir sur la santé d'une banque, il est très facile pour les autres de cesser de lui prêter, ce qui met la banque dans l'incapacité de payer ses créditeurs.

Beaucoup de régulateurs se félicitaient donc du modèle chypriote, où le financement des banques est bien plus stable car plus largement assis sur des dépôts (stabilité due, outre à l'assurance, au fait que déplacer ses dépôts ou investissements est souvent beaucoup plus enquiquinant pour un particulier que pour une entreprise ou un investisseur institutionnel). Ce dont on se rend compte maintenant, c'est que les banques elles-mêmes sont probablement très efficaces pour discipliner les autres banques à qui elles prêtent. Il semble d'ailleurs qu'un large financement via le marché interbancaire soit interprété comme un signal positif par les créditeurs (mais ne les empêche pas de trouver que la banque est fragile, sinon ce serait trop simple). Trop encourager un financement "stable" peut donc finalement nuire à la stabilité du système bancaire.

II. Le cas chypriote

Des taux d'intérêt pas vraiment sans risque

Le cas des banques chypriotes est assez simple, et est bien résumé par cette publicité récupérée au début de la crise chypriote sur internet :

On offre aux investisseurs étrangers d'ouvrir un compte à Chypre en mettant en avant des taux d'intérêt élevés sur les dépôts. Ceux-ci peuvent atteindre 11% par an pour un dépôt de plus de 150.000 euros ou dollars à condition de s'engager à ne pas récupérer l'argent avant 5 ans. Autrement dit ces "dépôts" sont bien plus semblables à des investissements dans un hedge fund, sauf qu'ils sont en partie assurés par l'Etat. On notera d'ailleurs que l'annonce est à moitié en anglais et à moitié en russe. Même des dépôts beaucoup plus normaux peuvent atteindre des rémunérations supérieures à 4%.

Pour rappel, les taux d'intérêt "sans risque" sont en ce moment en-dessous de 1%. Un taux d'intérêt plus élevé est nécessairement synonyme d'un risque plus élevé. Ainsi, si une banque offre un taux de rémunération de 4% sur des dépôts, c'est au moins qu'elle ne peut pas obtenir de taux plus faible d'autres agents (des banques par exemple, qui ont probablement plus d'information, ou de la Banque centrale, qui demandera des actifs de bonne qualité en collatéral).

Banques chypriotes et dette grecque

Comment les banques chypriotes pouvaient-elles offrir des taux d'intérêt aussi élevés ? En grande partie parce que l'argent était réinvesti en titres de la dette grecque, qui rapportent encore plus parce qu'ils sont encore plus risqués.

Le calcul était donc le suivant : attirer un grand nombre de dépôts avec des taux attractifs, tout investir dans de la dette grecque à fort rendement. Si finalement la situation s'améliore en Grèce c'est le jackpot pour les actionnaires des banques chypriotes, puisqu'ils encaissent la différence entre le taux d'intérêt sur la dette grecque et le taux de rémunération des dépôts. C'est aussi le jackpot pour les déposants, qui retirent un taux d'intérêt très élevés sur leurs dépôts.

Mais que se passe-t-il si la Grèce fait partiellement défaut ? Dans ce cas les banques chypriotes ne peuvent pas assurer le rendement promis aux déposants, sont en faillite et leurs actionnaires ne récupèrent rien. Mais pour les déposants tout va bien : ils sont couverts par l'assurance des dépôts publique récemment portée à 100.000 euros. Pour les déposants au-dessus de ce montant, il y a fort à parier que l'Europe arrivera à la rescousse : Chypre reste un petit pays, et certainement les autres pays européens préfèreront donner une dizaine de milliards d'euros plutôt que de risquer la sortie d'un pays de la zone euro.

On peut même imaginer que le gouvernement chypriote fasse un calcul similaire. Si tout va bien Chypre continue de développer son secteur financier en attirant toujours plus de capital étranger, dans le but de devenir une petite Suisse méditerranéenne. Dans le cas contraire les déposants seront sauvés par l'Europe, ce qui freinera un peu l'investissement étranger sans pour autant le compromettre. Dans ces conditions, on s'étonne un peu moins que le superviseur chypriote, qui est une agence gouvernementale, ne se soit pas inquiété de voir ses banques offrir des rendements de 4% dans un monde de taux sans risque extrêmement faibles.

III. Le dénouement

En absence d'intervention

Pour bien comprendre la dernière phase de l'histoire, il faut d'abord considérer quelle serait la situation si personne ne faisait rien et si on appliquait simplement la loi. Les deux plus grosses banques chypriotes au moins devraient vraisemblablement se déclarer en faillite. On procéderait à la liquidation de leurs actifs, en perdant une grosse partie au passage étant donnée la difficulté de trouver des acheteurs. Le montant collecté irait aux différents créditeurs des banques, dont tous les déposants, à proportion de leurs créances sur la banque. Les actionnaires n'auraient rien. Les pertes sur les dépôts en-dessous de 100.000 euros seraient remboursées par l'assureur public chypriote, ce qui augmenterait de manière importante la dette publique de l'île, déjà élevée, et seraient ultimement payées par les Chypriotes eux-mêmes. Les dépôts au-dessus de 100.000 euros souffriraient quant à eux des pertes massives.

Intervention et aide internationale

Cette solution par défaut n'est pas très efficace, car elle impose de liquider dans l'urgence les actifs de la banque, probablement en-dessous de leur vraie valeur (à noter qu'un projet de directive européenne a pour but de créer un cadre permettant de mieux gérer cette urgence - à suivre). Souvent le gouvernement intervient alors et soit nationalise entièrement la banque, soit lui trouve un repreneur tout en entrant lui-même au capital de la banque. Dans les deux cas cela permet d'éviter de liquider prématurément des prêts (ce qui peut impliquer par exemple de ne pas renouveler des crédits à des entreprises viables qui en ont besoin) et de trop bouleverser le système bancaire et donc l'économie du pays.

C'est plus difficile à faire lorsque la taille des banques en difficulté représente huit fois le PIB du pays concerné. Si en plus le gouvernement a déjà une dette élevée, l'aide ne peut venir que de l'extérieur. C'est-à-dire dans le cas de Chypre soit de l'Europe, soit éventuellement de la Russie.

Notons d'abord que ni l'Europe ni la Russie n'ont une quelconque obligation d'aider le gouvernement chypriote, qui est largement la cause du problème en ayant si mal surveillé ses banques, justement dans l'idée qu'en cas de problème l'Europe arriverait à la rescousse.

Il est néanmoins naturel et efficace que l'Europe prête à Chypre dans ce cas : comme expliqué plus haut il y a des gains économiques à éviter une liquidation désordonnée des banques, donc en principe on peut trouver une solution qui améliore la situation pour tout le monde. Notons tout de même que prêter de l'argent est toujours risqué. Surtout prêter à Chypre, dont l'économie est devenue très dépendante du secteur financier et de l'apport de capitaux russes, qui vont de toute façon tous les deux s'effondrer (que les gros déposants perdent 10% ou 100% ils partiront de toute façon, Vladimir Poutine a déjà prévenu ses compatriotes installés à Chypre que les autorités russes ne seraient pas trop regardantes sur l'origine des fonds qui seraient rapatriés en Russie). Lorsqu'un ménage souhaite acheter un bien immobilier, on évalue (ou du moins, on devrait évaluer...) ses capacités de remboursement de façon raisonnable, on en déduit le montant maximum à emprunter et on demande que le reste soit financé par un apport personnel. De la même façon, il est naturel en prêtant à Chypre de demander un "apport personnel".

L'apport personnel en question consiste simplement à demander que le gouvernement chypriote prenne en partie sur ses propres fonds pour résoudre le problème. Sauf que Chypre ne peut pas s'endetter beaucoup plus. Il faut donc soit faire supporter une plus grosse partie des pertes de la banque par ses créditeurs, soit trouver de nouvelles ressources pour le gouvernement chypriote, soit diminuer ses dépenses.

A qui faire supporter les pertes ?

Concentrons-nous sur la première option.

Il est important que les dépôts en-dessous de 100.000 euros ne souffrent aucune perte. Pas du tout pour des raisons d'équité ou de redistribution. Comme le fait remarquer notamment la presse allemande, un Chypriote (ou un Allemand, d'ailleurs) qui aurait mis de l'argent en dépôt en 2008 à Chypre retrouverait davantage d'argent aujourd'hui après une taxe de15% qu'un Allemand qui aurait mis la même somme en dépôt en Allemagne (voir par exemple ici). La seule raison de protéger ces dépôts, c'est de respecter la garantie publique dont ils bénéficiaient. Dans le cas contraire, les déposants de banques réputées en difficulté demain pourraient douter de la sécurité de leurs dépôts, provoquant les bank runs décrits plus haut. Et ce non seulement à Chypre, mais partout en Europe.

Inversement, il est important de faire subir beaucoup de pertes au-dessus de 100.000 euros. Dans le cas contraire, cela veut dire que la stratégie consistant à investir dans des actifs risqués en obtenant de l'argent de déposants qui se pensent couverts par une "garantie implicite" de l'Etat est effectivement une stratégie payante en Europe.

Le plan devrait donc consister à faire en sorte que les dépôts en-dessous de 100.000 euros ne soient pas plus touchés qu'en l'absence d'intervention, et ce parce que l'aspect "bank run" de l'assurance est important pour les petits dépôts. Inversement, les gros dépôts ne devraient pas être davantage protégés qu'en l'absence d'intervention, et ce parce que l'aspect "aléa moral" de l'assurance est important pour les gros dépôts.

On ne saura jamais exactement ce qui s'est passé pendant les négociations de la nuit du 24 mars. Une hypothèse souvent avancée néanmoins est que le plan initial consistait à taxer les dépôts au-dessus de 100.000 euros seulement, et que c'est le gouvernement chypriote qui a proposé de taxer moins les gros dépôts et davantage les petits. Certains font remarquer de manière narquoise qu'il est inhabituel de voir un gouvernement s'efforcer d'exproprier les intérêts nationaux au profit d'intérêts étrangers. Pas besoin néanmoins d'imaginer que le gouvernement chypriote soit lié aux milieux d'affaires russes, ce choix est en fait cohérent avec l'idée de faire de Chypre une espèce de Suisse méditerranéenne.

La suite était prévisible. Le projet de taxer les petits dépôts n'est guère populaire à Chypre. Là comme ailleurs, il est très facile de faire reporter la responsabilité de tout le problème sur la méchante troïka composée de l'UE, la BCE et le FMI. Notons que ces trois institutions auraient pu dès le début dire aux Chypriotes de se débrouiller tout seuls. Cela permet ensuite au gouvernement chypriote de renégocier en disant que la population n'acceptera jamais un tel accord, et qu'il faut davantage de concessions de la part de la troïka (entendez que les autres citoyens européens doivent prêter davantage pour renflouer les banques chypriotes, alors qu'elles viennent déjà de voir leurs systèmes bancaires davantage fragilisés à cause de l'incurie du superviseur local).

Conclusion

Le plan finalement retenu est globalement cohérent avec la logique énoncée ci-dessus. On peut regretter évidemment qu’une période fort dure attende les Chypriotes, dont la plupart n’étaient évidemment pas au fait de ce qui se passait. Il faut néanmoins remarquer qu’en l’absence d’aide de la fameuse « troïka » la situation aurait été encore pire pour Chypre ! Encore une fois, les responsables de cette situation sont les hommes politiques et les financiers chypriotes, pas la troïka. N’oublions pas d’ailleurs qu’il s’agit d’un plan d’aide, que les Chypriotes peuvent parfaitement refuser s’ils sont prêts à en assumer les conséquences économiques.

La troïka aurait-elle dû se montrer plus conciliante ? Ce n’est pas évident non plus. Il est sans doute bon d’atténuer autant que faire se peut les chocs économiques qui peuvent frapper un pays. Mais on est aussi devant un cas d'école où les torts sont assez clairement établis, où ce qu'il faudrait faire et qui devrait supporter les conséquences des erreurs passées est assez clair aussi. Le pays concerné est petit par rapport au reste de la zone euro et devrait avoir très peu de pouvoir de négociation, car son départ ne causerait pas énormément de vagues comparé au départ d'autres pays. Si Chypre avait réussi à renégocier après avoir pris le pouls de Moscou, cela aurait été un signal fort à tous les autres pays qu'ils peuvent poursuivre une stratégie similaire, prendre des risques inconsidérés en sachant qu'in fine un chantage au départ de la zone euro suffira à assurer qu'on les tire de l'ornière où ils se seront mis d'eux-mêmes.

Enfin, toute l'histoire montre à nouveau combien il importe que l'Union Européenne ou au moins la zone euro se dote d'un système de supervision bancaire qui fonctionne au niveau supranational, afin d'éviter qu'un superviseur local ne ferme les yeux sur des pertes qui seront au final renflouées par d'autre. Il est malheureusement à craindre que le cafouillage autour des petits dépôts ne ralentisse fortement la réalisation de l'Union bancaire européenne, qui démarre avec un système supranational de supervision mais doit in fine conduire à une assurance des dépôts commune et crédible.

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