Nous vous présentons en exclusivité un compte-rendu d’une table ronde organisée le 4 novembre à l’Ecole d’Economie de Paris sur la crise économique, principalement ses aspects macroéconomiques. Elle faisait suite à une première table ronde sur les aspects financiers de la crise dont nous parlerons plus tard (dans La crise économique s’invite à l’EEP (1/2), qui fera logiquement suite à ce billet). Les deux conférences sont d’ailleurs en ligne sur le site de la vie des idées.

Agnès Benassy-Quéré, Daniel Cohen, Philippe Martin et François Bourguignon interviennent tour à tour en cinq minutes sur une première partie consacrée à l’analyse de la crise, avant de répéter l’opération dans une deuxième partie consacrée aux politiques économiques (suivant le plan du master APE).

I. Que se passe-t-il ?

Selon Agnès Benassy-Quéré, la crise financière aura pour conséquence la fin du rôle de « consommateur en dernier ressort » des Etats-Unis, dont la consommation tirait la croissance mondiale. Incapables de consommer plus longtemps à crédit (crédits gagés sur des biens immobiliers dont la bulle a éclaté), les ménages américains devront restreindre leur consommation. Or les Etats-Unis représentent en dollars 25% de la production mondiale, contre 8% pour l’Asie de l’Est par exemple. De l’autre côté, l’épargne des pays notamment asiatiques ne devrait pas baisser, l’enjeu serait donc de trouver la relève des Etats-Unis pour consommer et investir.

L’une des causes de la crise serait que nous ne sommes jamais vraiment sortis du système de Bretton Woods, le dollar est resté la monnaie de réserve, le déficit américain étant financé par l’épargne asiatique. L’une des ambitions de la réunion du G20 serait donc de trouver un nouvel équilibre, dans lequel les flux financiers seraient investis dans les PVD et non aux Etats-Unis notamment.

Daniel Cohen revient d’abord sur l’importance de la bulle immobilière aux Etats-Unis, et la relie au crédit facile permis par une politique monétaire trop accommodante de la FED après le 11 septembre 2001. Il cite les travaux de Thomas Piketty et Emmanuel Saez, qui montrent que les inégalités de revenus aux Etats-Unis reviennent presque au niveau qu’elles avaient au début du XIXe siècle, tandis que les inégalités de consommation n’ont pas bougé. Autrement dit, pour que les Américains riches restent riches, il faut que les pauvres aient de l’argent pour consommer. Sauf qu’au lieu de leur donner en les payant plus, on leur prête. Conséquence non dite et que devraient méditer ceux qui se réjouissent des déboires du consommateur américain, ce seront les Américains pauvres et uniquement eux qui devront apprendre à se serrer la ceinture. On imagine les conséquences politiques que cela pourrait avoir aux Etats-Unis.

Par ailleurs la récession que traversent actuellement plusieurs pays européens ne serait pas du tout liée à la crise américaine, il est trop tôt pour cela, mais vient simplement de la forte hausse du prix du pétrole ces cinq dernières années, qui ne s’est pas accompagnée d’une politique accommodante de la BCE. Cette cause disparaissant avec la baisse des prix du pétrole, cette récession « classique » sera bientôt derrière nous, tandis que les effets de la crise américaine sont encore incertains.

Philippe Martin rappelle que la phase purement financière de la crise n’est peut-être pas finie. Suite au resserrement du crédit on peut s’attendre à ce que de nouvelles entreprises fassent défaut et que le crédit se resserre encore davantage, peut-être après de nouvelles faillites bancaires. Le marché interbancaire revit d’ailleurs un peu, mais n’est pas complètement ressuscité. Enfin l’interaction entre marché du crédit et inégalités (une hausse des inégalités de revenu entraîne une hausse de l’endettement des plus pauvres qui augmente les risques de crise du crédit) est encore mal connue.
Le principal effet macroéconomique de la crise devrait être une baisse importante de la consommation. Sachant que le patrimoine en France représente 8 fois le PIB, connaissant l’élasticité de la consommation au patrimoine et en tablant sur une perte de valeur de 20% du patrimoine, on pourrait s’attendre à une baisse de la consommation de l’ordre de 1 ou 2% du PIB. Si une partie de cette baisse de la consommation est normale (elle était basée sur une richesse fictive car reposant sur une bulle), les effets en chaîne qui peuvent en découler (credit crunch, prophéties autoréalisatrices) sont eux bien évidemment pervers.

François Bourguignon conclut sur un ton relativement pessimiste en notant que des causes conjoncturelles (une bulle immobilière aux Etats-Unis) peuvent très bien être relayées par des causes plus structurelles et amener un ralentissement économique de 15 ans, un exemple de ce phénomène étant le cas japonais.

II. Que faut-il faire ?

François Bourguignon poursuit en estimant que la politique monétaire ne peut pas faire grand-chose étant donné la conjoncture sur les marchés financiers, on serait dans le cas de trappe à liquidité.

Agnès Benassy-Quéré répond qu’il est néanmoins important de beaucoup baisser les taux directeurs de la BCE pour pousser les banques à prêter de l’argent, et à se prêter entre elles. Ce sera bien sûr insuffisant. Notant que la coordination des politiques budgétaires au niveau international a toujours échoué, elle suggère qu’un accord « à taille variable » soit trouvé. Un accord où tous les pays s’engageraient à augmenter leur déficit budgétaire d’un certain montant n’a pas de sens, il faudrait par exemple que des pays dont on sait que leur consommation est bien trop élevée par rapport à leur démographie et à leur économie consomment moins, comme les Etats-Unis, et que ceux qui épargnent plus, comme la Chine, consomment quant à eux davantage.

Daniel Cohen invite à une vision peut-être moins pessimiste de la partie proprement financière de la crise. Une bonne partie des ménages américains étaient endettés auprès d’institutions non régulées, qui elles-mêmes empruntaient tous leurs fonds à d’autres institutions, qui les tenaient de banques d’affaires, dans lesquelles investissaient notamment des banques commerciales (ouf). La crise financière aux Etats-Unis marque peut-être simplement la fin de cette intermédiation financière en cascade : un exemple est que Goldman Sachs et Morgan Stanley ont abandonné leur statut de banques d’investissement pour devenir des banques commerciales soumises à la régulation de Bâle II, ce qu’elles n’étaient pas avant. Derrière les problèmes financiers des différentes banques américaines on aurait donc peut-être simplement un processus de consolidation, qui aura de plus comme effet de soumettre toutes les institutions à la régulation bancaire et d’éviter que certaines créances soient initiées par certaines institutions puis détenues par d’autres.

Côté politique économique, l’enjeu serait de substituer de la consommation publique à la perte de consommation des ménages américains. A l’échelle mondiale la perte de consommation serait de l’ordre de près de 2,5% du PIB. Le problème est que la France par exemple est complètement privée de marge de manœuvre et ne pourra même pas laisser jouer les stabilisateurs automatiques puisqu’elle commence la crise en étant déjà au maximum autorisé de 3% de déficit. Daniel Cohen rappelle de plus qu’une politique budgétaire efficace doit avant tout être très rapide (faute de quoi elle risque d’être procyclique), et propose de profiter de la crise pour bâtir massivement des logements sociaux, ce qui coûtera bien moins cher avec la baisse de la construction faisant suite à la baisse des prix de l’immobilier. Une telle dépense serait à la fois rapide et à fort effet multiplicateur.

Philippe Martin amenuise enfin quelque peu les espérances que l’on peut avoir sur le G20, duquel ne devrait pas ressortir de refondation du système financier ni de nouveau Bretton Woods mais, espère-t-il, des mesures concrètes, rapides et coordonnées pour lutter contre la crise.

III. Crise de la macroéconomie Macroéconomie de la crise

Dans un premier temps l’économiste qui sommeille en moi s’est senti plutôt rassuré en sortant de cette conférence. Le déroulement de la crise paraît clair, il suffit simplement de politiques budgétaires simples pour s’en sortir, Daniel Cohen calcule le taux d’intérêt que devrait suivre la BCE en appliquant de tête la règle de Taylor, bref les économistes ont bien compris ce qui se passe et savent quelles solutions y apporter.

Mais, à y repenser, tout n’est pas si clair. D’abord il a finalement été très peu question de finance et de marché du crédit. C’est compréhensible au fond puisqu’il ne s’agit pas de la spécialité des intervenants, mais alors pourquoi avoir choisi ceux-là et pas au moins un spécialiste de macroéconomie « financière », qui aurait pu parler des conséquences des contraintes du crédit et un peu plus des mécanismes de « credit crunch » par exemple ?

Du coup chacun a un peu exploré le lien entre le sujet et ce qu’il connaissait, sans que ce lien soit complètement évident, ou forcément primordial. Est-il inévitable par exemple que l’éclatement de la bulle immobilière américaine entraîne l’incapacité des Etats-Unis à se financer auprès du reste du monde ? Par ailleurs comment se fait-il que personne n’ait anticipé l’éclatement de cette bulle, et que tant d’investisseurs aient été prêts à financer des ménages américains de fait surendettés ? Et si on ne comprend pas cela, comment être sûr que les Américains ne pourront pas continuer à s’endetter auprès du reste du monde ?

Une autre surprise vient de l’usage important de la macroéconomie keynésienne de type IS-LM, dans une version particulièrement basique, par des économistes qui travaillent habituellement sur des modèles aux fondations bien différentes. L’histoire présentée est dès lors un peu bancale, mêlant des éléments plus ou moins keynésiens qui prêtent le flanc aux critiques des nouveaux classiques (comment les gens ont-ils pu s’endetter autant s’il était clair qu’il y avait une bulle immobilière ?) à une perspective plutôt classique avec agent représentatif (le revenu permanent anticipé des individus baisse, connaissant l’élasticité de leur consommation au revenu la consommation baissera de tant) dont on tire de nouvelles conclusions keynésiennes (la consommation baissera donc la production aussi, des anticipations pessimistes s’autoréaliseront etc). Le tout manque parfois un peu de cohérence, ou bien, s’il s’agit d’une synthèse originale (et pourquoi pas ?), de précision. Si dans une perspective « nouveau classique » la meilleure réponse à la crise est de ne rien faire, on ne s’étonnera pas que les macroéconomistes retournent au keynésianisme lorsqu’on leur demande d’apporter des remèdes, quitte à passer pour légèrement schizophrènes.

Quitte à revenir au keynésianisme, autant avoir plus de suite dans les idées et sortir aussi du paradigme de l’agent représentatif. L’effet sur la consommation dépend par exemple probablement beaucoup du niveau de revenu des ménages touchés. Aux Etats-Unis ce sont les ménages moyens qui verront leur richesse diminuer (leur maison vaut moins cher), mais c’est nettement moins clair en France par exemple. Peut-être même que beaucoup de ménages abandonneront l’objectif de devenir propriétaires de leur logement et épargneront in fine moins qu’avant, pas plus.

Le dernier problème touche alors les remèdes préconisés, qui sont assez faibles et peu originaux. Les différents intervenants sont d’accord pour prôner une relance budgétaire tout en soulignant, avec là encore une pointe de schizophrénie, qu’elle risque fort d’être contracyclique. Ils appellent à une coordination internationale des politiques économiques, tout en avertissant qu’elle sera à peu près impossible de réaliser.

Difficile en tout cas de juger de la portée et de la pertinence de ces remèdes alors que finalement le déroulement de la crise n’est pas très clair. Cette ignorance est au demeurant parfaitement normale, et est peut-être même le propre d’une crise, et clairement les différentes interventions présentées ici apportent beaucoup d’éléments de compréhension. Je suis plus gêné par l’impression que les intervenants semblaient penser cerner parfaitement un problème à mon avis bien plus complexe qu’ils n’ont bien voulu le dire. La bonne attitude ne serait-elle pas plutôt d’essayer de comprendre le plus vite possible de quoi il retourne et d’identifier ce qu’on ne comprend pas très bien, plutôt que de proposer des remèdes en n’ayant qu’une compréhension très partielle des événements ? De ce point de vue l’introduction de François Bourguignon, qui déclare que les économistes sont là « pour comprendre l’impact, la durée et les réponses à apporter à la crise, et éventuellement ses mécanismes », me rend plutôt pessimiste.

NB : ce billet est évidemment l’œuvre d’un microéconomiste frustré qu’on ne donne toujours la parole qu’aux macroéconomistes.