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Marchés financiers | Mafeco

Marchés financiers

Spéculations contre l’euro, quand la critique la plus radicale est mainstream

Tous nos meilleurs vœux à nos lecteurs pour l’année 2011, en souhaitant qu’elle voie une activité un peu plus régulière sur ce blog (et la mise à jour avec retard du calendrier des Nobel), mais malgré toutes nos bonnes résolutions cela dépendra comme d’habitude avant tout de nos autres impératifs.

En guise de retour sur 2010, voici un billet que j’avais voulu écrire lors de l’épisode « le méchant marché spécule contre la Grèce » mais que j’avais dû abandonner, faute de temps. J’avais une occasion de me rattraper lorsque les mêmes types de commentaires fleurissaient sur la situation de l’Irlande, du Portugal et de l’Espagne, mais là encore je l’ai manquée faute de temps. Je me résigne donc à publier ce billet un peu comme un cheveu sur la soupe.

I. Les réactions naïves

Si on se replonge dans les commentaires sur les crises grecque/irlandaise/portugaise et le rôle des « spéculateurs », on est frappé par un contenu soit d’une naïveté touchante, soit d’une orthodoxie totale, alors même que leurs auteurs se veulent souvent des pourfendeurs de la vilaine économie néoclassique qui nous a plongés dans la crise.

Ainsi, un premier jeu d’ « explications » s’articule autour du discours « la crise de la dette vient du fait que les banques demandent des taux toujours plus élevés pour financer des pays qui se sont beaucoup endettés justement pour aider leur système bancaire, c’est profondément immoral/injuste/inélégant/scandaleux ». C’est en effet assez scandaleux, mais que tire-t-on de ce type de commentaires ? Faudrait-il demander aux banques de soutenir bénévolement le cours de la dette publique, sachant qu’elles n’en ont pas la capacité, et l’auraient encore moins avec cette obligation vu qu’il leur serait bien plus coûteux de se financer auprès d’autres agents privés ? Faut-il au contraire empêcher les banques d’intervenir sur le marché de la dette publique, sans qu’on voie très bien à quoi cela servirait, sans compter que c’est assez absurde ? Faut-il faire défaut sur une dette qui de toute façon n’est remboursée qu’à des agents qui ont déjà profité de l’aide de l’Etat, mais alors comment ce dernier réussira-t-il à se financer sans payer une importante prime de risque dans le futur ? Autant de questions qui en général ne sont pas abordées. Sans oublier qu’elles reposent en général sur un postulat pas très très juste, savoir que ce sont les banques, qui pour la grande majorité des commentateurs seraient les seuls agents susceptibles de « prêter », qui détiennent les dettes publiques.

Une deuxième série de commentaires est plus intéressante. Un petit point de vocabulaire journalistico/abonné du Monde : entendez par « banque » n’importe quelle institution financière et n’importe quel acteur qui n’est pas un bon petit actionnaire type veuve de Carpentras (mais attention : quand un petit actionnaire vend ou achète une action il devient lui aussi un méchant spéculateur, autrement dit une banque). Ceci étant posé, le problème n’est pas que les « banques » achètent et vendent de la dette publique « pour des raisons fondamentales » (lesquelles ?) mais qu’elles « spéculent » en essayant d’en provoquer la baisse. Traduit en langage d’économiste, le problème selon cet argument n’est pas que les acteurs spéculent, mais qu’ils manipulent les cours. Si on essaie de tirer quelque chose d’un peu logique et cohérent de ce type d’arguments, on ne peut tomber que sur l’idée suivante : le problème vient de très gros acteurs qui ont un poids suffisant pour provoquer par leur seule action des variations de prix qu’ils peuvent ensuite exploiter, phénomène étudié en détail dans ce billet.

II. La collusion, ou l’hypothèse Minus et Cortex

Dans une variante plus subtile, il n’y a pas un gros acteur qui manipule le marché, mais un groupe secret et obscur de financiers qui se réunissent tous les soirs dans les arrière-salles de grands restaurants pour mettre au point leurs plans de conquête du monde. Ces Minus et Cortex de la finance peuvent être individuellement petits, mais l’essentiel est qu’avec suffisamment de participants au dîner (je me demande s’ils partagent l’addition) on rassemble des fonds suffisants pour avoir un gros impact sur les prix. C’est le sens de l’histoire racontée par Marc Fiorentino, « stratège d’Allofinance », ici et rapportée à l’époque (oui ça date un peu, mais j’avais prévenu que je voulais écrire ce billet depuis longtemps) par Gilles Raveaud .

La première idée est de prendre en compte non seulement le(s) marché(s) de la dette (grecque, pour fixer les idées) mais aussi le marché des CDS sur cette même dette. Un CDS, ou Credit Default Swap, peut être vu comme un contrat d’assurance contre le défaut (ou plus généralement un « événement de crédit ») d’un prêt. L’acheteur de protection (l’assuré en gros) fait un versement régulier au vendeur de protection (assureur) jusqu’à ce que le prêt arrive à maturité ou qu’un défaut survienne. En cas de défaut, l’assureur récupère la créance de l’assuré et lui verse en contrepartie la valeur nominale de la dette. Plus simplement l’assureur verse la différence entre la valeur nominale et la valeur de marché, qui tombe à zéro en cas de défaut complet, type de défaut d’ailleurs inconnu jusqu’à aujourd’hui. Ce mode de règlement a l’avantage de simplifier les choses pour les acheteurs de protection qui ne possèdent pas de créance : il est en effet permis de s’assurer via les CDS contre un risque auquel on n’est pas exposé (ce qui est interdit dans l’assurance standard : un citoyen lambda ayant repéré que son voisin à qui aucun lien particulier ne l’attache tousse beaucoup dans l’ascenseur peut s’assurer contre le risque de contagion, mais pas contre la mort du voisin, puisqu’il n’est pas présumé y avoir un intérêt).

Les marchés de CDS ont deux caractéristiques importantes pour un raisonnement sur la manipulation : d’abord ils sont considérés (parfois à tort) comme très informatifs ; pour voir si une dette est risquée on peut simplement regarder combien demande le marché pour assurer contre le défaut de cette dette. La même information se retrouve sur le marché primaire (celui de l’obligation sous-jacente), mais pour diverses raisons il se peut que celui-ci soit plus bruité et moins réactif, et empiriquement il semble qu’effectivement le marché des CDS « prédise » le cours futur des obligations. Ceci implique que les acteurs du marché des obligations ont toujours l’œil rivé sur le marché des CDS. Deuxièmement, ce marché peut (je dis bien peut, ce n’est pas toujours le cas) avoir moins de profondeur que celui des obligations : on peut faire fortement bouger les prix sur ce marché avec des transactions bien plus petites que sur le marché des obligations (une raison possible est que les transactions y sont jugées plus informatives).

L’histoire de Marc Fiorentino est alors la suivante : si j’arrive à réunir autour de moi suffisamment d’alliés disposant de fonds importants, nous pouvons tous en même temps acheter de la protection contre le défaut grec. Tant qu’à faire nous faisons aussi beaucoup de ventes à découvert sur la dette grecque. Le spread sur le marché des CDS va beaucoup augmenter, et les acteurs du marché des obligations vont voir que le marché des CDS indique des anticipations très négatives sur le remboursement de la dette grecque. La valeur de marché de la dette grecque va chuter, les ventes à découvert vont donc rapporter beaucoup d’argent. Mieux encore, les investisseurs vont demander des taux beaucoup plus élevés à l’Etat grec, avec un peu de chance celui-ci fait défaut et là ce sont en plus les contrats d’assurance qui rapportent : les manipulateurs empochent le montant de l’assurance en ayant versé seulement un mois de prime.

Pour séduisant que soit ce raisonnement, il souffre de plusieurs faiblesses importantes : d’abord il faut qu’il soit possible de monter un tel mécanisme de collusion rassemblant des fonds suffisants pour avoir une influence importante sur tout un marché, ensuite il faut que les « assureurs » soient naïfs et ne comprennent pas qu’ils vendent de la protection à des agents qui ont décidé de faire survenir l’événement contre lequel ils s’assurent, enfin il faut que les acteurs du marché des obligations soient naïfs à leur tour et ne comprennent pas que les mouvements observés sur le marché des CDS ne peuvent venir que d’une manipulation qui n’apporte en fait aucune information sur la probabilité de défaut de l’Etat grec. On tirerait deux conclusions de ce raisonnement : 1. Il faut lutter contre les ententes entre acteurs financiers ; 2. Si manipulation il y a eu sur la dette grecque, comme justement l’Etat grec n’a pas fait défaut pour le moment, les différents acteurs devraient avoir compris que ce type de manipulation était possible et ne sont plus « naïfs », le même phénomène ne peut donc se reproduire avec la dette irlandaise et il n’y a donc aucune crainte à avoir ni aucune mesure à prendre.

Cette histoire est malgré tout fort possible. Ce que je trouve intéressant, c’est qu’alors même que les commentateurs qui avancent ce genre d’arguments ont souvent un mépris prononcé pour l’économie « mainstream » probablement au service du grand capital, les conclusions qu’on tire des dits arguments sont d’une orthodoxie qui ravirait le plus obtus des « néoclassiques » : au final il convient de lutter d’une part contre la formation d’acteurs de trop grande taille capables d’avoir un pouvoir de marché et une influence sur les prix, d’autre part d’empêcher la collusion et l’entente entre acteurs visant à manipuler le marché. Pigou n’aurait pas dit autre chose.

III. Une théorie « mainstream »

Dans un esprit de pure provocation et pour donner un nouvel exemple du fait que les positions les plus critiques à l’égard de marchés non régulés sont à trouver dans l’économie « mainstream », et même dans ses branches les plus mathématiques, ce billet a pour but de montrer qu’on peut raconter exactement la même histoire que Marc Fiorentino en se passant totalement de l’hypothèse des petits dîners entre amis mais à condition de faire un peu de théorie. Il faudra en déduire que le problème ne vient pas fondamentalement d’une question de pouvoir de marché mais du mécanisme d’échanges lui-même, ce qui est une critique autrement plus lourde.

Plus techniquement, on peut reprendre l’histoire racontée par Marc Fiorentino sur la collusion autour de l’utilisation de CDS pour faire chuter le cours de la dette (grecque ou irlandaise) dans le cadre de marchés parfaitement compétitifs. Il suffit pour ce faire d’adapter un modèle de Itay Goldstein, Emre Ozdenoren et Kathy Yuan intitulé Learning and Complementarities in Speculative Attacks qui étudie la spéculation à partir des « jeux globaux » (littérature déjà abordée ici). Si l’article porte sur la spéculation contre une monnaie en changes fixes, on peut tout à fait il me semble adapter l’argument au cas de la dette souveraine.

Supposons d’un côté des détenteurs (ou acheteurs potentiels) d’obligations de l’Etat grec, tous très petits et donc parfaitement concurrentiels, ayant accès seulement à l’information « publique » (ce qu’on trouve dans les journaux, ce que publie le gouvernement grec lui-même…). Ces agents, que nous appellerons « investisseurs », assurent que le prix de marché de la dette grecque est égal à sa valeur faciale actualisée fois sa probabilité de remboursement. Ajoutons maintenant une deuxième classe d’agents, que nous appellerons « spéculateurs » [vilains, évidemment], et disposant de deux sources d’information : d’une part ils reçoivent chacun indépendamment un signal sur l’état des finances grecques (on peut imaginer que ces agents travaillent pour des institutions financières ayant leurs propres analystes par exemple), d’autre part ils connaissent les « rumeurs » et les « bruits » (non fondés) qui courent sur les marchés financiers à propos de la Grèce. Supposons là encore que tous ces agents sont très petits et en concurrence parfaite, et qu’aucun agent ne peut donc manipuler les cours à lui seul.

On a a priori ici un cadre concurrentiel très sain, où l’on espère que les marchés financiers vont agréger toute l’information pertinente sur la situation financière de la Grèce, conduire à la détermination d’un taux d’intérêt pour la dette grecque reflétant adéquatement son risque de défaut, conduisant ainsi à de bonnes incitations pour le gouvernement grec et à une bonne allocation internationale du capital.

Or ce n’est pas du tout ce qui se passe à l’équilibre, que l’on peut construire ainsi : pour chaque niveau de gravité des « rumeurs » qui courent sur la situation de la Grèce, chaque spéculateur va acheter de la protection contre un défaut grec si son propre signal est suffisamment négatif, et en vendre sinon (i.e. il va spéculer à la baisse ou à la hausse). Plus les « rumeurs » sont alarmantes, plus les spéculateurs seront prêts à parier à la baisse malgré un signal individuel positif.

Supposons que les rumeurs soient alarmantes et que beaucoup de spéculateurs achètent de la protection. Les investisseurs voient le spread grimper en flèche. De manière parfaitement rationnelle, ils en déduisent que soit des rumeurs alarmantes mais au fond peu informatives courent sur la situation grecque, soit que beaucoup de spéculateurs ont reçu un très mauvais signal. Cette dernière possibilité les pousse à demander une prime de risque beaucoup plus élevée au gouvernement grec, ce qui augmente fortement la probabilité qu’il fasse défaut, et implique en moyenne des gains pour les spéculateurs.

Si l’on résume, il y a à l’équilibre une mauvaise agrégation de l’information : on peut avoir un problème de « faux négatif » où les taux d’intérêt sur la dette grecque augmentent fortement du fait que les spéculateurs se sont coordonnés sur de la spéculation à la baisse alors même que leurs signaux individuels étaient en moyenne plutôt positifs. On peut aussi avoir des faux positifs : les spéculateurs reçoivent tous de l’information négative sur les finances grecques, mais n’agissent pas, en pensant que les autres ne le feront pas non plus. Enfin, même quand c’est la bonne information qui passe, son impact sur les prix est insuffisant : sachant que la hausse du prix des CDS n’est pas nécessairement liée à une très mauvaise information, les investisseurs ne reverront la prime de risque grecque que modérément à la hausse. Ceci d’ailleurs tend à rendre la spéculation moins intéressante (il faut être plus nombreux pour faire monter le taux d’intérêt), et donc la transmission d’information plus difficile.

L’article d’origine a d’autres conclusions intéressantes mais qu’il serait peut-être imprudent d’adapter dans ce contexte. L’idée générale, néanmoins, est que face à ce type de problème il faut éviter à tout prix qu’il y ait de l’information même peu pertinente accessible à une classe d’agents et inaccessible à d’autres (les « rumeurs »), ou rendue accessible avec un décalage temporel. Bref, on retrouve l’idée qu’il est nuisible d’avoir des « insiders », mais dans un sens informationnel, pas anticoncurrentiel.

La comparaison entre la version « théorie du complot » et la version « microéconomique » de la spéculation sur les CDS est assez représentative de l’avantage comparatif de l’économiste. Dans la première version finalement il ne s’agit que de trouver des boucs émissaires qui soit ne respectent pas les règles du jeu, soit se comportent de manière « immorale », mais qu’il va dans tous les cas être difficile de chasser du jardin des Bisous. Dans la deuxième version il s’agit de reconnaître qu’un marché financier est nécessairement sujet à quantité de problèmes complexes, qui en général finissent par trouver leurs solutions sous forme de nouveaux outils et de nouvelles règles, lesquels apportent parfois de nouveaux problèmes. Il y a donc un effort intellectuel à faire pour améliorer les règles du jeu, attitude plus constructive que le mélange d’indignation et de résignation qui caractérise nombre de commentaires sur le monde de la finance.

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