Ouf, voilà in extremis un feuillet à rajouter au calendrier des Nobel pour juin, avec toutes nos excuses pour les lecteurs qui impriment religieusement chaque feuillet et comptent sur cette série pour égayer leur emploi du temps l’an prochain, et que nous imaginons nombreux (ou pas).

Mois assez agité et occupé pour nous deux, le dernier événement en date étant la très intéressante conférence sur « Industrial Organization of Securities Markets » organisée par le Center for Financial Studies de la Goethe-Universität de Francfort et la Deutsche Börse, conférence dont nous reparlerons peut-être.

Or, lors de cette conférence, messieurs Wolfgang Hafner et Heinz Zimmermann, de l’Université de Bâle, ont présenté leur découverte (exhumation serait peut-être plus exact) d’un grand nom de l’histoire de la théorie de la finance : Vinzenz Bronzin (voir une ancienne version du papier ici).

Les lecteurs de l’ouvrage de référence sur les prix Nobel d’économie savent bien qu’une des découvertes théoriques les plus importantes en finance au XXe siècle a été la formule de Black et Scholes, qui donne le prix théorique d’une option en fonction des caractéristiques du titre sous-jacent et a surtout lancé tout un champ de recherche utilisant des modélisations et des méthodes similaires.

Cette formule a une longue histoire. Si elle est officiellement associée aux noms de Fisher Black et Myron Scholes, ceux-ci n’auraient guère pu la développer sans Robert Merton, co-lauréat de Scholes. Mais eux-mêmes auraient été bien en peine de poser le problème s’il n’y avait pas eu auparavant certains travaux de Samuelson. Lequel Samuelson a découvert plus ou moins par hasard que le problème avait été déjà attaqué dans la thèse de Louis Bachelier, publiée en 1900 et complètement oubliée depuis, qui introduisait notamment l’hypothèse que le cours d’une action suivait un mouvement brownien.

Mais Bachelier, s’il a posé cette dernière hypothèse importante, n’est pas allé jusqu’à suivre le raisonnement devant mener à la formule de Black et Scholes. Or nos amis bâlois ont découvert là encore par hasard, j’imagine chez un bouquiniste triestin, un vieux livre de 1908, par un auteur totalement inconnu du nom de Vinzenz Bronzin, intitulé « Theorie der Prämiengeschäfte » (on dirait aujourd’hui théorie des options). Renseignement pris et le livre déchiffré, il semble bien que cet éminent mais inconnu professeur à la K. und K. Handels- und Nautischenkademie de Trieste aurait proposé, 65 ans avant nos lauréats, la formule de Black et Scholes (à un petit changement de variable près) ! Non content d’avoir la formule, Bronzin introduit surtout un raisonnement reposant sur les opportunités d’arbitrage, un concept proche de ce qu’on appelle aujourd’hui un « pricing kernel », et peut-être même l’idée de probabilité neutre au risque, autant d’éléments théoriques appelés à un grand avenir.

Hafner et Zimmermann s’intéressent au contexte historique de l’époque et tentent d’expliquer comment Bronzin a pu développer un ouvrage aussi en avance sur son temps, et aussi pourquoi il n’a eu absolument aucun écho. Le deuxième point ne me semble pas si surprenant. Les auteurs sont surpris parce que leur point de référence est Bachelier : Bronzin étant à l’époque dans un environnement beaucoup plus favorable (Trieste est alors une des capitales mondiales de l’assurance notamment), comment se fait-il qu’il n’ait pas eu plus d’écho que son confrère français ? La surprise est moins grande si on prend comme point de référence Black et Scholes, qui ont mis très longtemps à convaincre les praticiens de l’utilité et de la pertinence de leur formule. Pour le dire autrement, si les Etats-Unis avaient été pris dans une guerre mondiale six ans après la naissance de la formule de Black et Scholes, si le pays avait éclaté 4 ans après le début de cette guerre, et si les options avaient été de toute façon interdites en 1998, probablement que les noms de Black, Scholes et Merton nous seraient aujourd’hui aussi inconnus que celui de Bronzin. La question est donc plus générale : en 1908 comme en 1973 et probablement comme aujourd’hui, comment se fait-il que certaines découvertes théoriques soient appliquées aussitôt, d’autres bien plus tard, voire jamais ?

HS : On nous avait proposé il y a peu de commenter le débat sur les retraites. Nous avons refusé, estimant n'y rien connaître. Mais d'autres plus légitimes s'en sont chargés..