'Suite et fin du message précédent, après c’est promis nous répondons nous aussi à la question "Why blog ?", ainsi qu’à une fort intéressante question posée par un lecteur...

Les actionnaires rendent-ils une entreprise plus efficace ? (argument 2)

Un autre argument souvent avancé est qu’une entreprise soumise à la discipline du marché est plus "efficace" qu’une entreprise entièrement détenue et gérée par l’Etat. Mais qu’entend-on par plus "efficace", et pourquoi le fait d’avoir des actionnaires changerait-il magiquement le mode de fonctionnement d’une entreprise ? C’est à vrai dire un cas intéressant d’entorse aux hypothèses du théorème de Modigliani-Miller. On peut envisager plusieurs éléments :

- Suite à l’ouverture de capital; l’entreprise ne recrute plus de fonctionnaires, ce qui diminue ses coûts de main-d’oeuvre. La Poste n’a pas attendu une ouverture de capital pour cela et repose déjà sur beaucoup d’emplois d’intérimaires et autres contrats plus ou moins précaires, ou du moins de droit privé. Par ailleurs, si la diminution des coûts ne vient que de la réduction des salaires, il ne s’agit pas vraiment d’un gain d’efficacité mais d’une redistribution de la richesse des salariés de La Poste vers l’Etat et les nouveaux actionnaires. Pour donner un ordre de grandeur en 2001, deux tiers des employés de La Poste bénéficiaient du statut de fonctionnaire.

- La surveillance exercée par les actionnaires sur la direction de La Poste contraint celle-ci à plus d’efficacité. Dans ce cas, cela veut dire que cette direction était inefficace ex ante ; c’est, hélas, bien possible, mais il est alors amusant que ce soit le principal dirigeant de La Poste qui juge nécessaire une ouverture de capital pour que les actionnaires surveillent son action, et tout autant d’entendre un ministre le soutenir, ce qui revient à avouer que lui-même est incapable d’assurer cette surveillance ou de nommer des gens compétents pour le faire.

- Les actionnaires donnent à la direction d’autres objectifs que ceux assignés par l’Etat, ce qui peut être préférable si le gouvernement assigne à l’entreprise des objectifs visant à maximiser son intérêt politique propre plutôt que l’intérêt général. Tout dépend alors de l’honnêteté du gouvernement d’une part, et des modalités de la concurrence sur le marché postal de l’autre. Il est presque sûr en tout cas qu’en l’absence de concurrence effective sur le marché postal la poursuite de la maximisation du profit par un monopole ou quasi-monopole semi-privé ne peut être qu’inefficace. Avec l’arrivée de nouveaux concurrents, les conséquences théoriques ne sont pas claires ; aucun consensus n’existe non plus pour dire qu’empiriquement la concurrence permet d’assurer une meilleure qualité du service (au sens large : rapidité de la livraison, temps d’attente au guichet, sonnerie ou pas du postier à votre porte...).

Enfin si l’on en croit [Durupty, 2007] les entreprises publiques gagnent bien en efficacité du fait de leur ouverture aux capitaux privés, mais avant celle-ci ! Les dirigeants des entreprises publiques ont alors pour consigne de redresser les profits de l’entreprise afin que l’ouverture rapporte plus d’argent à l’Etat, et ont de plus intérêt à montrer leur compétence afin d’éviter d’être critiqués, voire poussés à la démission par les futurs actionnaires privés. Il serait là encore surprenant que Jean-Paul Bailly recoure à un tel argument, qui implique simplement qu’il ne gère pas actuellement La Poste aussi bien que si l’Etat faisait davantage pression sur lui.

Contre-argument 1

Le problème des incitations d’un chef d’entreprise à poursuivre les objectifs des actionnaires et non les siens propres a été beaucoup étudié par les économistes, qui contrairement à l’image qu’on s’en fait parfois ont une confiance plus que restreinte dans l’honnêteté des dirigeants.

Un point particulièrement intéressant est que les chefs d’entreprise sont souvent tentés par la "construction d’empires" (qu’on pense à Jean-Marie Messier), la poursuite de la croissance en taille de leur firme au détriment de sa rentabilité économique et financière. Au vu de la taille d’une entreprise comme La Poste, on peut craindre en effet que son patron ne soit tenté d’étendre géographiquement ses activités et de les diversifier sans que cela soit économiquement justifié, mais simplement pour satisfaire son ego, ou devenir "indéboulonnable", le groupe étant devenu extrêmement complexe à gérer (et à surveiller).

La "free cash flow theory" [Jensen 1986] en conclut qu’il s’agit d’un excellent argument pour qu’une entreprise se finance par dette et laisse le moins possible de cash "libre" entre les mains d’un dirigeant qui ne l’utilisera pas forcément à bon escient.

Peut-on tromper le marché ? (argument 3)

Une autre hypothèse importante du théorème de Modigliani-Miller est que les marchés financiers sont efficaces : lorsqu’on vend les bénéfices futurs de La Poste on obtient en échange exactement ce qu’ils valent, ni plus ni moins.

Si ce n’est pas le cas, l’Etat peut espérer que les investisseurs achètent ces bénéfices futurs plus qu’ils ne valent vraiment et réaliser ainsi un profit purement spéculatif. Outre qu’on peut se demander si l’Etat est bien dans son rôle en se finançant ainsi (pourquoi pas, cela dit, puisque 35 % des actionnaires d’entreprises françaises sont étrangers), l’opération est bien évidemment risquée puisque elle peut tout aussi bien aboutir à ce que l’Etat vende ses parts pour moins qu’elles ne valent vraiment.

Contre-argument 2

On pourrait même soutenir que ces bénéfices seront forcément sous-évalués par le marché. Il est délicat en effet de savoir quels seront ces bénéfices, ce que donnera l’ouverture à la concurrence des services postaux etc. La personne la mieux placée pour le savoir est certainement le patron de La Poste, ou du moins on peut l’espérer, et peut-être le gouvernement. Si vous songez à acheter des actions de La Poste au moment de l’ouverture de capital, vous vous direz que si les perspectives de profit de l’entreprise étaient très importantes l’Etat préfèrerait probablement les garder pour lui et ne chercherait pas à vendre des actions ; contraposée : s’il en vend, c’est donc que ces perspectives de profit ne sont pas si brillantes. Sachant cela, vous ne serez prêt qu’à payer un prix relativement faible pour des actions qui ne rapporteront pas autant qu’annoncé. Anticipant que vous et les autres investisseurs déduirez de l’ouverture de capital que les perspectives de profit sont faibles, l’Etat ne sera donc effectivement prêt à ouvrir son capital que dans le cas où ces perspectives sont faibles (sinon il vendrait des profits élevés au prix des profits bas et y perdrait), ce qui donne raison à vos anticipations pessimistes [Majluf et Myers 1984].

Ce cas ne se présente pas si La Poste se finance par dette : peu importe alors aux investisseurs que les perspectives de profit soient faibles ou élevées, du moment qu’elles sont suffisantes pour que la dette soit remboursée, ou que l’Etat s’en porte garant.

Le seul cas où ce problème ne rend pas le financement par actions plus coûteux que le financement par dette est celui où le gouvernement ou bien le patron de La Poste cherchent à maximiser leurs intérêts privés, et non ceux de l’Etat comme actionnaire.

Effectivement, on observe empiriquement que se financer par actions est un mauvais signal envoyé au marché, qui en déduit immédiatement que l’entreprise est survalorisée ; raison pour laquelle les nouvelles actions sont généralement proposées à un niveau moindre que le niveau historique le plus récent.

Quelques pistes sur les objectifs du gouvernement (argument 4)

Il faudrait pour examiner cet argument sortir de la théorie économique et peut-être aussi d’une approche objective du problème. Si ouverture de capital il y a, il sera aisé de voir si cet argument était valable en comparant l’argent levé par cette formule et les nouveaux investissements effectivement réalisés.

Historiquement, les privatisations par les gouvernements de droite comme de gauche ont souvent eu comme source le besoin d’équilibrer un budget difficile plus qu’un réel souci d’efficacité économique. Un point de vue intéressant est celui d’Alexandre Siné [2006], selon qui les différentes théories économiques permettant de justifier les privatisations ont servi de "facilitateurs de pratique" : qu’elles soient vraies ou non, ce qui intéresse les gouvernements est qu’elles puissent servir à justifier une action rendue nécessaire par des considérations politiques tout autres.

Un lien sur la rémunération comparée des patrons d’entreprises publiques et privées

Nous renvoyons ici à ce billet.

Au final les raisons avancées pour l’ouverture du capital de La Poste nous semblent donc soit fausses soit insuffisantes, ce qui ne veut pas dire qu’il ne puisse exister d’autres bonnes raisons.

En attendant qu’on nous en donne, en dehors de toute considération sur la qualité du service fourni, indépendamment de toute préférence politique, c’est sur la base de travaux économiques des plus classiques que nous pouvons conclure que l’ouverture du capital de La Poste n’a rien de nécessaire comme moyen de financer de nouveaux investissements.

Que seules des parties ayant des intérêts privés dans l’ouverture de capital soient à l’origine du débat et de ces arguments contestables nous semble suffisant pour qu’on puisse s’opposer à ce projet d’ouverture de capital en l’attente de nouveaux arguments ou de nouvelles enquêtes (à l’appui de l’argument 2 notamment).

Références :

Durupty, M. 2007 : Les ouvertures de capital des entreprises publiques, Regards Croisés sur l’Economie, n° 2.
Jensen, M. 1986 : Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, vol. 76.
Majluf, N. et S. Myers 1984 : Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, vol. 13.
Miller, M. 1977 : Debt and Taxes, Journal of Finance, vol. 32.
Miller, M. et F. Modigliani 1958 : The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic Review, vol. 48.
Myers, S. 1977 : The Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, vol. 5.
Siné, A. 2006 : L’ordre budgétaire, Economica, Paris.