Bonne rentrée à tous les lecteurs du blog, quelque peu à l’abandon depuis la mi-juin. Comme d’habitude ce n’est pas l’envie d’écrire des billets qui m’a manqué mais le temps, ayant enchaîné des conférences à Reading, Faro et Oslo tout en essayant de finaliser deux articles. Cela me fournit des sujets pour plusieurs billets et notes de lecture, mais pour commencer par la plus facile pour moi en voici une sur Un privilège exorbitant, par Barry Eichengreen, qui vient de sortir en français aux éditions Odile Jacob.

Petit disclaimer inhabituel : si vous ouvrez ce livre vous constaterez que j’ai été responsable de la « révision scientifique » de la traduction, c’est-à-dire que je me suis assuré phrase par phrase que la traduction rendait bien le raisonnement économique sous-jacent et que les termes de jargon utilisés étaient appropriés (ce qui revient parfois à considérer que le plus approprié est de traduire CDS par CDS, CDO par CDO etc.). Ce projet m’a pris pas mal de temps et est également responsable du peu d’alimentation du blog - j’espère pouvoir consacrer un autre billet à la teneur de cet exercice et à des réflexions plus générales sur la traduction de livres d’économie. En attendant je tiens à préciser que ce travail a fait l’objet d’une rémunération upfront, et que je me sens suffisamment libre de louer ou critiquer le livre pour que cette brève note ait un sens. Si la note est surtout positive c’est que je pense surtout du bien de l’ouvrage, raison pour laquelle j’ai accepté de collaborer à sa traduction en premier lieu.

L’ouvrage d’Eichengreen traite de ce que notre Valéry Giscard d’Estaing national a qualifié de « privilège exorbitant » de l’Amérique, à savoir le rôle international dominant du dollar et les avantages qu’en retirent le gouvernement et les citoyens américains. Alors que les médias aiment bien parler de « guerre des monnaies », que l’on agite depuis des années la menace d’une Chine ayant acquis suffisamment de dette américaine pour tenir les Etats-Unis à merci, que chaque hausse de l’euro est accompagnée de prophéties aussi catastrophistes (baisse des exportations, chômage etc.) que chaque baisse de l’euro est accompagnée de commentaires alarmants (défaite dans la « guerre des monnaies » face au dollar), ce livre arrive de manière providentielle pour apporter au grand public un peu d’analyse économique et de perspective historique au milieu de la cacophonie ambiante. Le livre n’est pas catastrophiste, mais ne voit pas non plus le monde en rose ; retient une perspective à la fois historique, théorique et prospective ; et enfin n’adopte pas une perspective américanocentrée (sur le thème « il est normal que le monde entier cherche à acheter notre dette si formidablement solide ») ni franchouillarde (« comment peut-on mettre le système monétaire international entre les mains d’une nation de cow-boys illettrés ? »).

La première petite critique que j’apporterais à l’ouvrage, c’est que le fil conducteur et l’idée principale se perdent un peu sous le déluge de faits historiques, de remarques, commentaires et digressions apportés par l’auteur. Ces éléments rendent par ailleurs la lecture du livre très plaisante, ce qui est d’autant plus remarquable qu’il n’est pas facile de rendre l’histoire monétaire vivante et d’introduire du suspense dans les négociations des accords du Louvre, ce qu’Eichengreen fait très bien. Comme après trois lectures je pense avoir bien compris l’argument principal, je pense qu’il est utile de le retracer ici, cela permettra à ceux qui voudraient lire le livre de profiter bien davantage de l’esprit d’Eichengreen tout en sachant où l’auteur veut les emmener.

Le plan est assez simple. Après un premier chapitre d’introduction, quatre chapitres retracent l’histoire du dollar du troc des colons américains avec les Indiens d’Amérique jusqu’à nos jours. Les deux derniers chapitres traient de l’actualité et du futur proche en discutant deux scénarios possibles : l’émergence d’un système monétaire multipolaire dominé non plus par le seul dollar mais par le dollar, l’euro et le yuan, ou bien une crise de la dette américaine et la fin du rôle du dollar comme monnaie internationale de réserve (le livre est sorti aux Etats-Unis en janvier 2011).

Même si l’histoire économique est toujours passionnante en elle-même, on est d’abord un peu surpris de voir qu’un livre traitant d’un sujet d’actualité soit occupé pour moitié par des considérations historiques. Ces chapitres sont en fait un très bon exemple de ce que l’histoire économique peut nous apprendre sur les phénomènes actuels (tous les historiens s’appuient évidemment sur cette idée, mais ils n’en démontrent pas tous la validité). L’idée principale des chapitres 2 et 3 est de montrer que le dollar est resté jusqu’au XXe siècle une monnaie non pas de second rang, mais de troisième. Il ne circulait tout simplement pas en dehors des Etats-Unis, ne servait absolument pas aux transactions internationales, et si vous cherchiez à l’époque à obtenir des dollars votre banquier vous regardait à peu près comme si vous cherchiez à obtenir des kwachas zambiens aujourd’hui. Pourquoi cette faiblesse du dollar ? Pour le début du XIXe siècle cela se comprend facilement : les Etats-Unis avaient tout simplement une économie trop peu importante pour que leur monnaie puisse jouer un grand rôle international. Pour la fin du XIXe et le tournant du XXe siècle l’argument ne tient plus car les Etats-Unis peuvent alors rivaliser économiquement avec le Royaume-Uni. L’explication courante tient au fait que la livre avait une position tellement dominante qu’elle était indétrônable. Toutes les transactions internationales se faisant en livres, la place de Londres était le marché le plus liquide pour obtenir du financement commercial, si bien que toutes les transactions devaient passer par Londres, maintenant le rôle dominant de la livre. Mais cet argument n’explique pas pourquoi le dollar était moins utilisé non seulement que la livre, mais aussi que le franc, le mark et bien d’autres monnaies.

C’est ici que ces deux chapitres sont passionnants et qu’Eichengreen met à profit ses connaissances et ses recherches. Pour que le dollar soit utilisé internationalement, il fallait d’abord un marché financier liquide où les entreprises et investisseurs internationaux puissent prêter et se financer avec des titres libellés en dollars. Pour comprendre l’absence d’un tel marché, il faut se plonger dans l’histoire du système bancaire américain et de la lente émergence du système américain de banque centrale. Pour faire court, le dollar n’a pu commencer à jouer un rôle international qu’avec le début de la levée des restrictions sur l’établissement de succursales bancaires en dehors des Etats-Unis et l’émergence d’une banque centrale prêtant de la liquidité aux banques en acceptant des créances en collatéral. Les deux phénomènes sont le résultat de luttes politiques et intellectuelles tout au long du XIXe siècle et très propres aux Etats-Unis, notamment en ce qui concerne la méfiance prononcée envers les « grandes » banques (entendez présentes dans plus d’un Etat, voire simplement disposant d’une succursale…) et envers la délégation d’un pouvoir important à une banque centrale fédérale (nuisant ainsi à la liberté des Etats fédérés etc.).

Une fois ces conditions posées, la montée du rôle du dollar est spectaculaire, évidemment accélérée par la première guerre mondiale. Eichengreen remarque que contrairement aux idées reçues le dollar domine le système monétaire international de fait avant même la seconde guerre mondiale. Les accords de Bretton Woods ne viendront qu’entériner et systématiser une domination déjà inscrite dans les faits.

La leçon à retenir de cet aperçu historique, c’est que si être déjà la monnaie internationale dominante aide beaucoup à le rester, un challenger peut aussi très vite détrôner le champion en place (Allez Christophe !). L’avenir du dollar n’est donc pas assuré du seul fait de sa position passée. Mais il faut en particulier que le challenger dispose d’un grand nombre d’atouts plus ou moins interdépendants : économie forte, marchés financiers liquides et profonds, monnaie et institutions politiques stables, entre autres.

L’histoire de la lente émergence du dollar puis de sa rapide victoire face à la livre est riche d’enseignements pour la concurrence entre dollar et euro, voire pour une future rivalité entre dollar et yuan. Le chapitre suivant évoque les années 1950-1990 et retrace à la fois la lente émergence d’une zone économique européenne et de l’euro ainsi que les tensions entre Américains et Européens autour du dollar. On en retient l’idée que malgré les récriminations plus ou moins justifiées des Européens, le système monétaire international de l’époque ne pouvait guère être dominé par autre chose que le dollar. Le Royaume-Uni n’avait plus le poids économique suffisant pour que la livre continue à jouer un rôle international important, la France guère plus, avec en outre le handicap d’une monnaie et d’un système politique instables jusqu’à la Ve République. La Suisse possédait une monnaie stable et forte mais est bien trop petite pour que le franc suisse puisse servir un jour de monnaie de réserve, l’Allemagne avait beaucoup d’atouts mais le lourd handicap d’être le premier pays à tomber en cas de déclenchement d’un conflit avec l’URSS. Le Japon enfin n’avait enfin aucune envie de voir le yen s’apprécier, ce qui aurait pénalisé ses exportations. Ne restaient que les droits de tirage spéciaux du FMI, qui malgré plusieurs tentatives désordonnées des Européens n’ont jamais constitué un début d’alternative crédible au dollar, et l’or, tout simplement inadapté aux transactions internationales (à ce titre le passage sur les « gold bugs » ou « toqués de l’or » est un régal).

L’euro est donc le premier concurrent sérieux rencontré par le dollar depuis le déclin de la livre. Comme les chapitres précédents l’ont montré, la question n’est jamais de quels atouts dispose une monnaie dans l’absolu mais de quels atouts elle dispose par rapport à des monnaies concurrentes. Eichengreen retrace brièvement l’histoire de la dernière crise financière (avec une clarté et un esprit de synthèse qui font qu’on pourrait recommander le livre rien que pour cette partie) et évoque l’idée qui hante certains Américains que cette crise va nécessairement mettre fin à la domination du dollar. Or il n’en a rien été, et même pendant certains des épisodes les plus tumultueux de 2007-2009 les investisseurs se sont au contraire précipités sur les titres de la dette américaine. Encore une fois c’est la position relative de l’économie américaine par rapport aux autres qui compte. Si la crise a nettement affaibli l’économie et les marchés financiers américains, elle est loin d’avoir laissé l’Europe indemne. Nous serions pour Eichengreen à un tournant, avec plusieurs possibilités d’évolution. Le chapitre 6 évoque la première : le dollar ne pourra de toute façon pas continuer à jouer un rôle aussi dominant que par le passé, simplement parce que ni les Etats-Unis ni probablement aucune autre économie ne domineront autant l’économie mondiale que ne l’a fait l’économie américaine pendant la deuxième moitié du XXe siècle. Le plus probable est que nous nous dirigeons vers un système monétaire international multipolaire, où le dollar, l’euro, peut-être le yuan et d’autres monnaies comme le yen domineront chacun une partie des échanges internationaux. Quelles monnaies feront partie de ce nouvel équilibre, et à quelle vitesse le système va converger vers celui-ci, dépend autant de facteurs politiques qu’économiques. Le principal défi pour les Etats-Unis est de maîtriser la dette publique (à ce titre l’ouvrage est assez prophétique), pour l’Europe il s’agit de se doter d’institutions supranationales suffisamment fortes pour que l’euro ne soit plus une « monnaie sans Etat » (le règlement du problème des dettes souveraines en Europe est probablement un moment-clé de ce point de vue), et pour la Chine le problème est essentiellement politique : le gouvernement va-t-il réussir à relâcher petit à petit les contraintes pesant sur le yuan et sur l’économie tout en maintenant le régime politique en place ?

Le dernier chapitre étudie un scénario alternatif pour le futur proche en envisageant un krach du dollar. Eichengreen relativise beaucoup l’alarmisme de certains de ses compatriotes, en expliquant notamment que les Etats-Unis restent la principale puissance économique et la principale place financière, conditions suffisantes pour que le dollar continue à jouer un rôle majeur. La partie plus intéressante concerne le comportement de la Chine et discute l’idée selon laquelle celle-ci pourrait stratégiquement vendre de grosses quantités de bons du Trésor américains le jour où elle voudra imposer le yuan, ou menacer de le faire pour obtenir des concessions importantes des Etats-Unis. Eichengreen compare la situation avec celle du Royaume-Uni vis-à-vis des Etats-Unis lors de la crise du canal de Suez, où effectivement les Etats-Unis n’avaient pas hésité à utiliser l’arme monétaire pour faire reculer les Anglais et les Français. La grosse différence tient à ce que les Etats-Unis ne détenaient alors qu’une petite partie de la dette anglaise, tandis qu’aujourd’hui la Chine détient près du quart de la dette américaine, si bien qu’elle ne peut guère se permettre d’en faire brutalement chuter le cours : si vous devez 1.000 livres à votre banquier vous êtes à sa merci, si vous lui devez un million la situation est inversée, pour reprendre un dicton cité par Keynes. Le scénario d’un krach du dollar est donc peu crédible selon Eichengreen, sauf dans un cas : celui d’un déficit hors de contrôle des Etats-Unis. Là encore les mois à venir semblent donc devoir être déterminants pour le système monétaire international.

Ces grandes lignes ne rendent pas justice au livre d’Eichengreen, qui est considérablement enrichi par l’érudition de l’auteur, son humour (à peu près tous les intertitres sont des jeux de mots, imaginez le travail pour la traduction…), un style à la fois fluide et élégant (à ce titre beaucoup de phrases de la version anglaise sont d’ailleurs délicieusement « françaises », s’étalant sur de nombreuses lignes en multipliant les conjonctions de subordination).

Pour conclure, le grand mérite de ce livre c’est d’offrir une discussion d’enjeux monétaires actuels sans tomber dans une espèce de fétichisme de la monnaie. In fine, nous dit Eichengreen, le dollar perdra son rôle international si l’économie américaine perd de sa puissance. Inversement l’euro s’imposera seulement si l’Europe retrouve une bonne santé économique, le yuan seulement si le système politico-économique chinois arrive à survivre à une libéralisation de son secteur bancaire et financier. Bien sûr la monnaie n’est pas un voile : des questions institutionnelles et historiques peuvent avoir une importance majeure, et l’histoire américaine le montre bien. Mais à suffisamment long terme, la monnaie dominante est la monnaie de la puissance économique dominante.

Ce mérite peut être aussi perçu comme une limite du livre d’Eichengreen : on peut se demander si in fine le statut de monnaie internationale n’est pas qu’un avantage annexe lié au statut de puissance économique dominante, la causalité allant du second vers le premier. Si les Etats-Unis arrivent à s’endetter à des taux très faibles, c’est aussi parce que leur économie est suffisamment forte pour que jusqu’à récemment leur dette soit considérée comme la moins risquée au monde et soit donc un actif très demandé, même indépendamment de l’intérêt de détenir des bons du Trésor américain pour mener une politique de change. La situation était différente à une époque de changes fixes où le « privilège » pouvait avoir un sens différent : les Etats-Unis pouvaient mener une politique monétaire librement sans se soucier de maintenir la parité de leur monnaie tant que les autres pays se chargeaient de maintenir la parité avec le dollar. La fin de l’ouvrage laisse l’impression un peu étrange que dans un monde de changes flottants les vrais enjeux sont ailleurs (croissance et emploi, tout simplement) et que les débats sur le système monétaire international sont beaucoup de bruit pour rien. Une courte partie de conclusion aurait probablement permis à l’auteur de clarifier ce point et de rendre sa position plus explicite, c’est probablement le seul élément qui manque à cet ouvrage.