50 articles pour comprendre les crises financières (26/50) : la spéculation

III. Splendeurs et misères des spéculateurs

Dessin reproduit avec l’aimable autorisation de Martin Vidberg. Nous avons eu du mal à choisir entre les différents dessins sur la crise financière disponibles sur le blog L’Actu en patates.

La spéculation fait partie des sujets sur lesquels les économistes ont une opinion totalement opposée à celle des « gens normaux ». Pour ces derniers, la spéculation est nécessairement néfaste, les spéculateurs sont accusés de déstabiliser l’économie et, pire encore, de s’enrichir sans rien faire. Les économistes au contraire considèrent en général que les spéculateurs assurent l’efficacité des marchés financiers, et se réfèrent généralement à un argument célèbre de Friedman : pour gagner de l’argent, un spéculateur doit acheter lorsque le cours est « trop » bas, et vendre lorsqu’il est « trop » haut. Seuls sont donc capables de se maintenir sur le marché les spéculateurs qui tendent à stabiliser les cours, et c’est par leur action que toute nouvelle information pertinente se retrouve très vite intégrée dans le cours d’un actif.

Le cadre de Friedman est extrêmement simpliste. Il est certain que la spéculation est nécessaire à l’existence même de marchés financiers en permettant notamment à chacun de trouver une contrepartie pour acheter ou vendre et aux cours de refléter au plus près la valeur supposée d’un actif.

De nombreux travaux enrichissent néanmoins le raisonnement en montrant que cette fonction, quoique nécessaire, peut aussi jouer un rôle déstabilisant. Il ne s’agit bien sûr pas de « condamner » la spéculation, encore moins de l’interdire (ce qui reviendrait à supprimer les marchés financiers), mais de comprendre qu’elle induit également quelques effets pervers qui peuvent expliquer certains phénomènes observés sur les marchés.

Il n’est d’abord pas évident de comprendre en quoi consiste la spéculation et pourquoi des spéculateurs peuvent échanger entre eux. Supposons par exemple qu’une entreprise annonce la signature d’un contrat très important, qui n’avait pas été anticipé par le marché. Les « spéculateurs », soit ceux qui s’intéressent aux gains apportés par la détention d’un actif, soit presque tout le monde, comprennent aussitôt que les dividendes futurs seront plus élevés que prévu et sont donc prêts à acheter l’action de l’entreprise pour plus cher qu’avant. Mais à qui ? Un autre spéculateur qui détiendrait l’actif n’est prêt à s’en séparer que pour un prix au moins égal à la valeur des dividendes futurs, tandis que pour un spéculateur qui voudrait acheter l’actif cela représente un prix maximum. Autrement dit il ne peut y avoir d’échange, bien que le prix ait en un sens augmenté pour prendre en compte la nouvelle information, sauf au détriment d’agents qui auraient appris la nouvelle avec un peu de retard. Pire encore, supposez qu’effectivement tout le monde ne soit pas au courant au même moment, et que vous vous apprêtiez à vendre vos actions. Si elles trouvent preneur, c’est nécessairement parce que quelqu’un pense qu’elles valent plus que vous ne le pensez. Si vous et votre contrepartie êtes rationnels, vous devriez vous dire « nos avis divergent, un de nous deux a donc nécessairement une meilleure évaluation que l’autre de ce que vaut réellement cette action. S’il est prêt à acheter, c’est qu’il pense être mieux informé que moi car, voyant que je suis prêt à vendre, il sait que mon information va en sens contraire de la sienne. Comme il est mieux informé je perds nécessairement en échangeant avec lui, donc je ne vends pas ».

C’est la base des « no-trade theorems » [Milgrom et Stokey, 1982] : il ne peut y avoir d’échange entre spéculateurs ayant des informations différentes quand leur rationalité est connaissance commune. Il en va autrement si la rationalité n’est pas connaissance commune [Aumann, 1976], en quel cas on observe des échanges où chacun pense « duper » l’autre. Le marché est alors particulièrment intéressant parce qu’il agrège des informations contradictoires, ce qui a mené à des développements sur la « différence d’opinions » [Hong et Stein, 1999].

La plupart des économistes en ont néanmoins tiré une conclusion différente : il ne peut pas y avoir que des spéculateurs sur le marché – d’autres motifs d’échange doivent exister qui ne sont pas uniquement liés au rendement espéré d’un actif. Il serait difficile en effet de comprendre le volume énorme des transactions boursières sur la seule base d’arrivées d’informations nouvelles sur la valeur des actifs, et il y a donc au moins deux autres motifs : certains agents ont des besoins de liquidité et doivent vendre des actions (par exemple pour payer leurs impôts, pour couvrir un emprunt) même quand leur prix est bas. C’est ce qu’on appelle parfois des « noise traders ». Les autres agents sont caractérisés par des attitudes différentes à l’égard du risque, les plus prudents sont assurés par les moins prudents. Ainsi, lorsque une nouvelle concernant la valeur d’un actif est annoncée, le rendement espéré de cet actif est affecté mais aussi son risque. Les agents « prudents » sont prêts à payer une prime de risque importante aux moins prudents pour détenir un portefeuille plus sûr, la différence d’attitude à l’égard du risque est donc source d’échanges, tandis que la différence d’informations a plutôt tendance à les empêcher.

Dès lors que l’on enrichit quelque peu la « population » présente sur les marchés financiers, beaucoup de choses peuvent se produire. [De Long, Shleifer, Summers, Waldmann, 1990] par exemple partent du fait que certains agents, de manière irrationnelle ou parce qu’ils y sont contraints (légalement), achètent un actif dont le prix vient de monter et vendent un actif dont le prix vient de baisser. Nous aurons l’occasion de reparler de ce genre de comportement. En plus de ces agents « irrationnels », des spéculateurs rationnels sont présents qui savent que certains agents suivent ce genre de stratégies. Après une hausse, ils anticipent que les « irrationnels » achèteront ; ils peuvent alors avoir intérêt eux-mêmes à acheter, attendre que les irrationnels achètent eux aussi et fassent monter les prix, puis revendre. Ils ont toujours l’effet stabilisant « friedmanien » au moment où ils revendent, mais ils ont également un effet déstabilisant au moment où ils achètent. D’abord du fait qu’en achetant ils font monter les prix, ensuite du fait qu’en faisant monter les prix ils induisent de nouveaux achats par les irrationnels.

S’il n’y avait aucun spéculateur, les prix fluctueraient de façon importante, sans lien avec les fondamentaux de l’actif, en fonction des contraintes de liquidité des agents. L’introduction de spéculateurs a deux effets : elle « centre » les cours sur la valeur fondamentale de l’actif, mais elle crée également des fluctuations rationnelles autour de cette valeur, due au fait que les spéculateurs rationnels peuvent mener des stratégies complexes pour exploiter les agents « irrationnels » ou contraints. De plus, il se peut que des agents irrationnels fassent des gains, voire plus que les agents rationnels. Autrement dit : (i) les agents irrationnels ne sont pas nécessairement poussés hors du marché (ii) les agents rationnels ne suffisent pas nécessairement à rétablir des prix conformes à l’hypothèse des marchés efficients, voire éloignent davantage encore les prix des actifs de leur valeur fondamentale.

[Hart et Kreps, 1986] précisent les conditions de validité de l’argument de Friedman et montrent qu’il n’est en fait valable que sous des conditions très restrictives sur l’information dont disposent les agents. Dire que les spéculateurs « achètent bas et vendent haut » ne veut rien dire : ils « vendent quand la probabilité d’une baisse est élevée, achètent quand la probabilité d’une hausse est élevée », ce qui est en général assez différent. On a ici entre parenthèses le bel exemple d’un cas où c’est l’argument « littéraire » qui se révèle simpliste, erroné, idéologique et « néo-libéral », tandis que l’article « mathématique » est au contraire bien plus riche et nuancé. Contrairement à une légende répandue, c’est parfois dans ce sens que ça se passe.

Pour une raison inconnue, la spéculation est en général plus fermement dénoncée lorsqu’elle s’effectue sur des produits dérivés tels que contrats à terme ou options. [Danthine, 1978] développe pour le marché à terme un argument « friedmanien », en supposant que des spéculateurs ont davantage d’information que les producteurs sur les conditions économiques futures, il montre que les producteurs passeront des contrats à terme avec les spéculateurs et se couvriront ainsi complètement contre le risque. L’introduction d’un marché à terme a donc un rôle stabilisateur sur la production réelle. [Stein, 1987] montre que si cet effet « efficace » est toujours présent, il est possible avec une structure d’information plus complexe que l’arrivée de nouveaux spéculateurs sur les marchés à terme ait un rôle négatif et rende les prix moins informatifs : si de nouveaux spéculateurs avec des informations différentes entrent sur le marché, les autres spéculateurs ont plus de mal à interpréter l’information contenue dans les prix et être prêts à prendre moins de risques. Ils couvriront donc moins les risques pris par les producteurs, et cet effet négatif peut être tel que du point de vue du surplus global il serait préférable que ces nouveaux spéculateurs n’entrent pas sur le marché, alors même qu’ils apportent de l’information.

[Guesnerie et Rochet, 1993] reprennent le modèle de Stein avec une définition plus intéressante de la stabilité. Sur la base du concept de « stabilité éductive » des anticipations, ils montrent que davantage de spéculateurs sur les marchés à terme rend bien les prix « plus stables » au sens où ils en réduisent la variance. En revanche, l’équilibre à anticipations rationnelles du marché ne repose sur un raisonnement « éductif » (si les autres pensent que le prix sera inférieur à x, alors je suis prêt à acheter jusqu’à un prix y

On a là un exemple des travaux qui prennent le mot de « spéculation » dans un sens probablement plus fort, qui est que les spéculateurs n’agissent pas en fonction de leurs anticipations sur la valeur de l’actif et sur les « fondamentaux » mais en fonction de leur capacité à se mettre à la place des autres et à anticiper leurs actions, qui déterminent les prix. C’est déjà ce qui se passe dans un équilibre à anticipations rationnelles standard, mais in fine chacun s’intéresse à des données objectives en anticipant que tous les autres s’intéressent à des données objectives. Est-il possible que les agents aient un comportement complètement différent et s’intéressent à des données sans rapport avec la valeur « réelle » des actifs, parce qu’ils pensent que les autres agents y prêteront attention ?

[Cass et Shell, 1983] montrent sous quelles conditions on peut obtenir un équilibre à « taches solaires », type d’équilibre qui semble particulièrement caractéristique de certains événements sur les marchés boursiers. Prenons par exemple les nouvelles répétées et contradictoires sur la santé de Steve Jobs, le cofondateur d’Apple. Il est possible que son départ des affaires ait une influence réelle sur la santé d’Apple, mais est-elle si importante ? La théorie des équilibres à taches solaires suggère une autre interprétation : personne ne pense que Steve Jobs a une influence si importante sur Apple, mais tous les spéculateurs pensent que tous les autres pensent que tous les autres pensent que tous les autres pensent etc. (répéter la proposition une infinité de fois) que sa santé a un impact sur les prix. Autrement dit les spéculateurs se coordonnent sur un équilibre où ils vendent quand la santé de Steve Jobs est mauvaise et achètent quand elle est bonne, en sachant que cela n’a aucun impact sur les dividendes mais que comme tout le monde suit cette stratégie ils ont effectivement intérêt à la jouer. Deux caveat néanmoins : (i) les conditions pour l’existence de tels équilibres sont en fait assez restrictives (ii) il est délicat de comprendre comment les spéculateurs en viennent à s’intéresser à une variable sans rapport avec les dividendes versés [Woodford, 1990], encore que la théorie du « point focal » de Schelling en fournisse une explication simple et plausible.

On peut aller encore plus loin. [Orléan, 1992] part de l’hypothèse classique selon laquelle les individus se servent pour prédire le rendement d’un actif à la fois de leur information privée et de l’observation des prix, qui révèlent une partie de l’information des autres agents (puisque ceux-ci ont acheté et vendu en fonction de l’information dont ils disposent). Mais il montre que, lorsque les agents prêtent en un certain sens trop peu d’attention à leur information propre, le prix ne révèle plus l’information des agents de manière satisfaisante, si bien qu’il est déconnecté de la valeur « fondamentale » de l’actif. L’approche de la finance par les conventions, qu’on trouvera présentée de manière simple dans [Orléan, 2008], voit enfin dans les marchés financiers un jeu purement auto-référentiel : chacun achète pour revendre en espérant faire un gain et ne se préoccupe donc que des prix, et donc des anticipations des autres agents. A la limite, la valeur fondamentale d’un actif ne joue plus aucun rôle et les spéculateurs peuvent se coordonner sur différents prix « conventionnels », avec des variations de cours très importantes quand un choc brise une telle convention.

On est donc très proche de la vision de Keynes des marchés financiers comme un « concours de beauté », où chacun n’essaie pas de prédire la valeur d’un actif mais les prévisions que feront les autres sur cette valeur. [Allen, Morris et Shin, 2006] proposent une version probablement plus faible de ce paradoxe, qui a cependant l’avantage de reposer sur un cadre assez classique (il y a donc très peu d’hypothèses « non standard » à défendre) et de montrer que ce genre de phénomènes peut donner lieu à la formation de bulles.

A ce stade, la vision de la spéculation à la Friedman semble légèrement dépassée…

Bibliographie

Allen, F. ; Morris, S. et H. S. Shin [2006] : “Beauty Contests and Iterated Expectations in Asset Markets”, The Review of Financial Studies, Vol. 19.
Aumann, R. [1976] : “Agreeing to Disagree”, The Annals of Statistics, Vol. 4.
Hong, H. et J. Stein [1999] : “Differences of Opinions, Rational Arbitrage and Market Crashes”, NBER Working Paper, 7376.
Cass, D. et K. Shell [1983] : “Do Sunspots Matter ?”, Journal of Political Economy, Vol. 91.
Danthine, J.-P. [1978] : “Information, Futures Prices, and Stabilizing Speculation”, Journal of Economic Theory, Vol. 17.
De Long, J. ; Shleifer, A. ; Summers, L. et R. Waldmann [1990] : “Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”, The Journal of Finance, Vol. 45.
Guesnerie, R. et J.-C. Rochet [1993] : “(De)stabilizing Speculation on Futures Markets”, European Economic Review, Vol. 37.
Hart, O. et D. Kreps [1986] : “Price Destabilizing Speculation”, Journal of Political Economy, Vol. 94.
Milgrom, P. et N. Stokey [1982] : “Information, Trade and Common Knowledge”, Journal of Economic Theory, Vol. 26.
Orléan, A. [1992] : « Contagion des opinions et fonctionnement des marchés financiers », Revue Economique, Vol. 43.
Orléan, A. [2008] : « La notion de valeur fondamentale est-elle indispensable à la théorie financière ? », Regards Croisés sur l’Economie, No. 3.
Stein, J. [1987] : “Informational Externalities and Welfare-Reducing Speculation”, Journal of Political Economy, Vol. 95.
Woodford, M. [1990] : “Learning to Believe in Sunspots”, Econometrica, Vol. 58.

Licence Creative Commons – Auteur:Jean-Edоuard Cоlliard

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