50 articles pour comprendre les crises financières (50/50) : les comportements stratégiques

VI. Les comportements stratégiques, ou l’anti main invisible

Continuons cette série sur les marchés financiers en poursuivant le raisonnement typique des économistes. Nous avons d’abord vu (billets I et II) que même lorsque les marchés sont en concurrence parfaite, que l’information est parfaite et les agents rationnels il y a possibilité d’issues sous-optimales, de bulles, de krachs, de crises etc. Dans le billet III nous avons essentiellement relâché l’hypothèse que tous les agents étaient rationnels pour montrer les problèmes causés (mais aussi les problèmes résolus) par le comportement spéculatif d’agents rationnels sur des marchés ou certains agents échangent « au hasard ». Le billet IV a relâché l’hypothèse d’information parfaite en introduisant des asymétries d’information entre agents, le billet V a relâché l’hypothèse d’un marché walrassien sans frictions pour montrer les effets du détail de l’organisation d’un marché.

Nous relâchons maintenant l’hypothèse de concurrence parfaite selon laquelle les agents prennent les prix comme donnés et soit ne peuvent pas influer eux-mêmes sur les prix par leurs actions (chacun d’eux est trop petit par rapport au marché), soit ne tiennent pas compte de cette possibilité.

1. Lorsque les gros sont stratégiques : « Corner and squeeze », futures et options

Il existe de nombreux cas bien documentés de stratégies de « corner and squeeze », l’un des plus connus est celle poursuivie par les frères Hunt sur le marché de l’argent dans les années 1970. Un « future » est simplement un contrat à terme : je peux acheter aujourd’hui à un prix pf un kilogramme d’argent qui me sera livré par exemple l’année prochaine. Le vendeur reçoit aujourd’hui pf et devra me livrer un kilo d’argent dans un an. En principe le vendeur ne va pas acheter aujourd’hui un kilo d’argent et le garder pendant un an en attendant de me le rendre, typiquement il attendra le jour de la livraison, achètera à ce moment-là un kilo d’argent au prix ps et me le donnera. Son gain, positif ou négatif, sera de pf-ps. La justification de ce genre de contrat est que via cette transaction je peux me couvrir contre une éventuelle hausse du prix de l’argent, le vendeur me sert en quelque sorte d’assureur.

Sauf s’il essaie d’imiter les frères Hunt. Leur stratégie est très simple mais demande des fonds très importants (ils possédaient une compagnie pétrolière) puisque le « manipulateur » doit pouvoir affecter les prix : dans les années 1970 les Hunt ont commencé à acheter à terme d’importantes quantités d’argent, tout en achetant tout l’argent qu’ils pouvaient. Ainsi ils faisaient grimper le prix de l’argent – à la limite s’ils avaient pu acquérir tout l’argent existant (« corner ») les agents qui leur avaient vendu de l’argent à terme auraient été obligés pour remplir leurs obligations de racheter l’argent aux frères Hunt afin de pouvoir leur livrer à la date prévue : évidemment les Hunt auraient pu demander un prix très élevé et théoriquement acquérir toute la fortune des vendeurs (« squeeze »). Sauf que ce genre de pratique est illégal et que les Hunt ont dû payer 10 millions de dollars d’amende après avoir été bannis du marché des matières premières. On trouve d’autres exemples de ce type dans Kindleberger [1978], un tout récent est celui de Porsche ; mais outre des cas aussi dramatiques, des manipulations moins importantes sont possibles et peuvent avoir un effet déstabilisateur sur les prix (voir par exemple Kyle [1984]). On a longtemps cru que le problème ne se posait plus dès lors que le contrat n’obligeait pas à effectivement livrer le bien (ici l’argent) mais permettait un règlement en monnaie : Kumar et Seppi [1992] montrent que même dans ce cas l’effet déstabilisateur persiste.

Le même problème se pose dans le cas des marchés d’option et semble donc plus général : lorsque le marché primaire est imparfait (comme celui de l’argent), l’introduction d’un marché secondaire peut être déstabilisante au lieu d’améliorer la répartition des risques, ce qui est en principe sa raison d’être. Boyer et Demange [2002] montrent ainsi qu’un gros investisseur ayant des options d’achat (qui lui donnent le droit d’acheter à une certaine date un actif à un prix prédéterminé p) a intérêt à acheter l’actif aujourd’hui afin d’en faire augmenter le prix, ainsi s’il augmente jusqu’à ph le manipulateur pourra exercer son option et gagnera ph-p pour chaque option d’achat qu’il possède. Là encore le résultat est une déstabilisation du marché.

2. Lorsque les gros sont bien informés : leaders et gourous

Une autre manipulation peut-être plus courante consiste à exploiter l’information privée que l’on peut avoir, ou que d’autres agents croient que l’on a. Dans un billet précédent nous avons vu que le fait que certains agents possèdent sur les actifs échangés des informations que les autres n’ont pas pouvait poser problème, mais les informés étaient supposés concurrentiels. Or ils peuvent faire mieux s’ils ont une influence sur les prix. Si par exemple un gros investisseur sait qu’une entreprise est sous-évaluée et que les autres investisseurs savent que cet investisseur a une meilleure information, le gros pourrait essayer de vendre des actions pour faire croire qu’il pense l’entreprise de peu de valeur afin de faire baisser les prix, avant de racheter autant d’actions que possible au nouveau prix très bas. Bien sûr des investisseurs rationnels devraient prendre en compte ce genre de possibilité, ce qui limite les profits qui peuvent être réalisés ainsi mais ne les annule pas, et peut mener à l’absence totale d’échanges [Bhattacharya et Spiegel, 1991].

Les investisseurs informés peuvent enfin être des personnalités connues, qui donnent régulièrement des conférences de presse ou bien des cocktails où ceux qui veulent s’enrichir paient très cher la place qui leur permettra de converser avec le « gourou », que nous appellerons Skippy. S’il a une bonne réputation, Skippy a intérêt à mentir et prédire la baisse d’un actif alors même qu’il le sait sous-évalué, susciter ainsi des ventes et une baisse du prix pour racheter l’actif lui-même. Le risque est que ce faisant il perde sa réputation de gourou, la stratégie d’un grand gourou est donc de dire parfois la vérité et parfois de mentir : les investisseurs savent que parfois ils seront simplement manipulés mais s’attendent en moyenne à y gagner [Bénabou et Laroque, 1992].

Une autre fonction peut être de coordonner les actions des agents. Prenons par exemple l’attaque d’une monnaie dans un régime de changes fixes, ou au moins liés : par exemple au début des années 1990 la Banque d’Angleterre s’engageait à maintenir le taux de change entre la livre et les monnaies européennes dans une certaine fourchette. Lorsque des ventes de livres en faisaient baisser le prix elle rachetait de la livre afin de restaurer le taux de change cible, mais racheter de la livre suppose d’avoir en réserve d’autres actifs à échanger contre elle. Si les ventes sont trop élevées, la Banque d’Angleterre ne pourra plus maintenir le taux de change et la livre chutera. Des spéculateurs songeant à attaquer la livre font donc face à un problème de coordination : si tous attaquent la livre en même temps (en vendant de la livre à découvert) la Banque d’Angleterre ne pourra pas faire face, la livre chutera et ils y gagneront. Inversement si chaque spéculateur s’attend à ce que les autres n’attaquent pas, ils décident tous de ne pas attaquer. La fonction d’un gourou comme George Soros, « l’homme qui fit sauter la Banque d’Angleterre », peut alors être de coordonner les anticipations des agents sur l’équilibre « attaquer », et c’est bien ce qu’il fit en vendant à découvert dix milliards de livres en 1992 (sans oublier de le crier sur tous les toits et tous les plateaux télé), déclenchant une ruée contre la livre qui lui rapporta plus d’un milliard de dollars. Loin d’être anecdotique, ce type de personnage joue un rôle très important puisque les différents modèles de manipulation ont bien souvent des équilibres multiples [Corsetti, Dasgupta, Morris et Shin, 2001].

3. Lorsque les gros sont idiots

Les modèles précédents supposaient la présence de gros acteurs capables d’influer sur les prix de marché, et suffisamment intelligents pour suivre des stratégies de manipulation relativement subtiles. Palomino [1996] étudie ce qui se produit lorsque les « gros » n’ont au contraire aucune information particulière, et montre que sur un marché financier non parfaitement concurrentiel ils peuvent gagner plus que des investisseurs rationnels ! Ces derniers en effet ne savent pas si les gros sont trop optimistes et font monter les prix au-dessus de la valeur de l’actif, ou au contraire trop pessimistes et font baisser les prix. Il est donc risqué d’acheter lorsqu’on pense le prix trop bas et le bruit introduit par la présence des investisseurs irrationnels persiste. Le plus intéressant est qu’en moyenne ces derniers gagnent davantage que les rationnels (techniquement parlant, ils agissent comme des entreprises en oligopole de Cournot qui pourraient s’engager à produire beaucoup), il n’y a donc aucune raison pour que de gros acteurs irrationnels disparaissent du marché.

Bibliographie

Benabou, R. et G. Laroque [1992]: “Using privlieged information to manipulate markets – insiders, gurus, and credibility”, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 107, No. 3.
Bhattacharya, U. et M. Spiegel [1991]: “Insiders, Outsiders, and Market Breakdowns”, Review of Financial Studies, Vol. 4, No. 2.
Boyer, C. et G. Demange [2004] : « Impact de la liquidation d’une option sur un marché d’action », Annales d’Economie et de Statistique.
Corsetti, G., Dasgupta, A., Morris, S. et H.S. Shin [2004]: “Does one Soros make a difference? A theory of currency crises with large and small traders”, Review of Economic Studies, Vol. 71.
Kumar, P. et D. Seppi [1992]: “Futures Manipulation with « Cash Settlement »”, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 4.
Kyle, A. [1984]: “A theory of futures market manipulations”, in R. W. Anderson, ed.: The Industrial Organization of Futures Markets, Lexington Books, Lexington, MA.
Palomino, F. [1996]: “Noise trading in small markets”, The Journal of Finance, Vol. 51, No. 4.

Licence Creative Commons – Auteur:Jean-Edоuard Cоlliard

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