Arnaud, la vache et le cash

Un dénommé Guy Wyser-Pratte, activiste boursier (ou raider comme se plaisent à l’appeler de nombreux journalistes français, qui en l’occurrence n’ont visiblement pas tout compris) de profession (1) vient de défrayer – légèrement, faute d’être polygame – la chronique en s’en prenant au propre beau-frère de Carla Bruni, j’ai évidemment nommé Arnaud Lagardère. L’occasion pour moi de sortir un peu de ma léthargie bloguesque et de faire un billet avant que tout le monde n’ait définitivement oublié cet épisode, dont il semble pour le moment qu’il reste sans effet(2) sur la gestion de l’entreprise, et que Le Monde ne coupe l’accès à ses rares articles y afférents (celui-ci, par exemple).

GWP, donc, avait hautement déclaré désapprouver la stratégie du groupe Lagardère et considérer que les actifs détenus par ledit groupe pourraient être rendus plus rentables s’ils étaient confiés à la direction de quelqu’un de mieux adapté et moins sportophile que l’actuel directeur général et fils du fondateur du groupe. Son objectif était double : d’une part, obtenir immédiatement un siège au conseil de surveillance du groupe, qui eût ouvert à ses criailleries une large tribune publique et l’accès aux oreilles privées de sa cible ; d’autre part, obtenir la transformation du régime social de l’entreprise, actuellement société en commandite par actions, et dont il voulait faire une société anonyme.

Arnaud Lagardère a produit face à lui une de ces défenses délicieuses dont il a le secret(2) : « En 2009, et en pleine crise«violente» et «brutale», la «marge brute d’autofinancement s’est très bien tenue, à 650 millions d’euros. Et ça, c’est un symbole fort d’une gestion saine et appliquée sur le cash», a souligné Arnaud Lagardère.«Tous les groupes familiaux sont extrêmement attentifs à ce critère là, qui est le critère le plus vital pour une entreprise sur le long terme». Ah. Voyons cela d’un peu plus près.

. Les aigles, les faucons et les vrais

Commençons par évacuer l’hypothèse implicite, savoir que ce qui est fait par les groupes familiaux est forcément bon pour les groupes familiaux, et pour General Motors Lagardère en particulier. Ce n’est que récemment, en dépit de l’existence d’une revue dédiée (mais pas forcément très bien classée), que les chercheurs se sont intéressés à la performance des family businesses par opposition aux groupes comparables gérés par un manager professionnel. Les résultats ne sont pas hyper concluants : les FB sont généralement plus profitables en moyenne que les autres firmes, mais cela peut être dû à un biais de sélection ou à la force du patriarche initial (un groupe reste rarement familial plus de 3 ou 4 générations) plutôt qu’à la qualité de la gestion.

L’article le plus funkysen (quoique extrêmement sérieux) reste celui de Bennedsen, Nielsen, Perez-Gonzalez (spécialiste des FB) et Wolfenzon dans le Quarterly Journal of Economics (2007). Le Danemark, étant un de ces célébrés pays scandinaves où la transparence est érigée au rang de vertu cardinale, dispose en effet de bases de données sur les entreprises passées et présentes qui feraient rougir Mark Zuckerberg lui-même : les auteurs sont donc capables d’identifier le nombre de fils des différents bâtisseurs d’empire, et le sexe de leur premier-né (if any) – l’idée étant qu’un fils unique et aîné ne se verra probablement pas disputer la succession paternelle, et qu’il y a là une belle variable instrumentale(4). Il appert au final que « les PDG professionnels extérieurs à la famille fournissent aux organisations qu’ils dirigent des services extrêmement précieux ». Dont acte.

I. Thèse : La théorie des Free Cash Flows, ou pourquoi Colette Neuville est une vieille sage

La Free Cash Flow Theory (FCFT pour les intimes que vous serez bientôt) est assez bien résumée par Colette Neuville, donc, ou plutôt par Augustin Scalbert : Lorsque le groupe Lagardère n’a pas de pression, il ronronne.
En un peu plus développée, elle réside dans l’idée que, les dirigeants d’entreprise aimant dépenser l’argent de la firme un peu n’importe comment (soit en faisant refaire en marbre de Carrare le hall d’entrée de leur siège social, soit en se constituant un « empire » quitte à racheter des entreprises à droite et à gauche sans grande logique industrielle). Dans la mesure où il est plus facile de dépenser la trésorerie en caisse que de lever de l’argent à l’extérieur (les investisseurs ou créanciers faisant au moins semblant de s’enquérir de la destination des fonds qu’ils mettent à disposition), il y a donc un risque de surinvestissement (ou de mauvais investissement) par rapport à la situation qui serait optimale pour les propriétaires de la firme. La solution consiste donc pour eux (s’ils le peuvent, mais dans la théorie c’est le cas) à charger l’entreprise en dette, afin que les remboursements afférents à ladite dette absorbent suffisamment de trésorerie pour éviter ce risque.
Référence (entre autres) : Hart et Moore, 1995, AER.

Remarquons qu’il faut ici comprendre Free Cash Flow dans son sens de « flux de trésorerie libre » [sous-entendu : à être dépensé] et non pas comme la notion comptable, qui correspond en français à Flux de trésorerie disponible et désigne l’ensemble des flux revenant in fine aux actionnaires et créanciers (donc après investissement), soit les flux qui constituent la valeur de la firme dans le monde merveilleux de Modigliani et Miller.

A titre personnel, j’explique ce décalage par le fait qu’un des articles ayant engendré cette théorie (Jensen, 1986, « Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers », AER) portait effectivement sur les FCF au sens comptable du terme, mais dans un contexte différent, et qu’on situerait plutôt aujourd’hui dans un cadre type LBO : l’existence de dette à rembourser force le dirigeant à faire dégager des cash flows – dans la FCFT utilisée couramment à l’heure actuelle, lesdits cash flows sont donnés, c’est leur utilisation qui pose problème.

Tout cela pour dire qu’un patron revendiquant une « marge brute d’autofinancement » (un flux de trésorerie effectif, en gros) confortable, surtout connu comme il est pour aimer les clubs de sport et les grosses montres (enfin je le suppose, vu qu’il ne lui reste qu’un an pour acquérir une Rolex si ce n’est déjà fait), ne paraît a priori pas forcément convaincant(5).

II. Antithèse : Le statut de société en commandite, ou quand Arnaud fait un rempart de son athlétique corps

Cependant, par rapport à cette firme classico-hypothétique, le groupe Lagardère présente un certain nombre de décalages. D’une part, il est possédé à 9,62% par son directeur général et associé commandité ; d’autre part, c’est une société en commandite par actions (voir cet article d’un vrai juriste qui se montre infiniment plus pédagogique que je n’aurais probablement pu l’être).

Comme l’autre type principal de société à « responsabilité illimitée », si l’on peut dire, la SNC, la SCA bénéficie d’une très grande liberté quant à l’établissement des statuts, et en particulier au mode de gouvernance (dit en l’espèce « gérance »). Les associés commandités peuvent notamment de facto ET de jure se rendre indéboulonnables, par exemple en restreignant la capacité de gérance aux seuls commandités, sachant qu’ils disposent par ailleurs d’un droit de veto à l’intronisation de nouveaux commandités…

En contrepartie, les commandités ne bénéficient pas de la protection de responsabilité limitée dont jouissent les actionnaires d’une SA lambda ou d’une SAS, les associés d’une SARL ou les commanditaires : ils sont donc indéfiniment responsables sur leurs biens propres des dettes de la SCA. Ce qui procure, par parenthèse, un avantage majeur aux autres pourvoyeurs de fonds : si le commandité dispose de biens suffisants et non protégés par quelque ingénieux montage fiscal, la SCA peut donc se trouver en situation d’émettre de la dette sans risque(6) (ou soumise au seul risque de dilapidation subite de l’héritage paternel par Arnaud, qui peut probablement être considéré comme négligeable, ou au moins largement diversifiable).

De quoi justifier largement qu’on laisse le bateau être mené par ce capitaine qui ne pourrait que couler avec lui et n’a donc pas besoin d’incitations supplémentaires pour fournir de « l’effort » (version managériale de l’ability)…

III. Synthèse : La sérénité d’Arnaud

Bilan : que penser de la défense d’Arnaud Lagardère ? Rien n’est moins clair. Si être capable de dégager de la trésorerie (la MBA) est généralement un (très) bon signe pour un dirigeant, il ne vaut pas forcément certificat de compétence : certaines entreprises sont par construction de véritables cash cows et produiraient leur gentil petit flux annuel quand bien même elles seraient dirigées par Alain Minc. D’autres ne se montrent profitables à l’instant N qu’en sacrifiant les investissements à long terme (en R&D par exemple), au détriment des années N+n. Réciproquement, des entreprises, surtout jeunes et/ou en reconversion, nécessitant de nouveaux financements tous les ans ne sont pas systématiquement des canards boiteux : fondée en 1975, introduite en Bourse en 1986, Microsoft ne paya son premier dividende qu’en 2003.

En revanche, employer quasi intégralement (comme ce fut le cas sur l’année 2009) la trésorerie dégagée au désendettement d’une entreprise déjà pas franchement surendettée ne plaide pas exactement pour le courage de notre DG (ou pour sa capacité à identifier des opportunités d’investissement profitable) : être responsable des dettes du groupe Lagardère en contrepartie de son salaire, d’accord, mais à condition qu’il n’en ait pas !

(1) Car c’en est une, souvent exercée au sein de fonds spécialisés ou hedge funds (voir ce papier sur les succès des hedge funds et des investisseurs privés, par opposition aux zinzins qui se débrouillent souvent nettement moins bien). Nettement mieux définie que celle de « banquier », soit dit en passant. Le terme anglais est greenmail activist, et le Warren Buffett de la profession, à qui la dénomination de raider convient davantage, porte le doux nom de Carl Icahn.
(2) Il est venu à Lagardère, mais Lagardère n’est pas allé à lui ! Pardon pour ce canular à deux sous, je me soigne (la preuve il est en note !) mais je n’ai pas pu résister…
(3) « Plutôt incompétent que malhonnête »
(4) L’épisode II de « l’économétrie expliquée à ma mère », à paraître. A moins qu’Arthur Charpentier, qui ferait ça incomparablement mieux, ne veuille l’expliquer à ses enfants ?
(5) Faites-moi la grâce de croire que je suis bien consciente qu’il existe des montagnes de bonnes raisons de souhaiter se désendetter en priorité, et que c’est par pure démagogie que je suis aussi mauvaise.
(6) En l’occurrence, ce n’est pas le cas : d’une part, la fortune personnelle d’Arnaud Lagardère est largement inférieure au montant de la dette nominale de Lagardère SA ; d’autre part, une portion non négligeable de ladite fortune provient probablement de ses parts ou actions de ladite société, qui se retrouveraient vite à ne plus valoir grand-chose en cas de détresse financière.

Licence Creative Commons – Auteur:Emmeline Travers-Cоlliard

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