Il était une fois la Bourse

 

J’ai récemment entendu, je ne dirai pas où car je ne le sais plus, quelques horreurs du type « la Bourse, c’est comme tous les pseudos services publics ça ne marche pas… ». Euh. Et là je me suis dit qu’un petit billet s’imposait.

I. Qu’est-ce qu’une Bourse ?

Si « la » Bourse, comme « le » marché, est relativement intangible et peut désigner tout espace d’échange de propriété d’actifs financiers entre deux contreparties a priori égales en droit1, une Bourse est toujours une société privée à but lucratif, ou l’une de ses filiales. Depuis 1950, et a fortiori dans les dernières années, la tendance est allée dans le sens d’une concentration toujours accrue de ces sociétés : ainsi, les quatre Bourses parisiennes de 1990 (Bourse de Paris – la plus traditionnelle, qui coordonnait le marché des valeurs mobilières, MATIF, MONEP et Nouveau Marché) ont commencé par fusionner pour former une unique société appelée Paris-Bourse, laquelle a ensuite été incorporée avec les Bourses de Bruxelles et d’Amsterdam au sein d’Euronext. Plus récemment encore (2007), Euronext a fusionné avec le New York Stock Exchange, et constitue donc une entreprise véritablement globalisée (des pourparlers avaient également été entrepris avec la Bourse de Francfort, première place de l’Eurozone).

Or donc, l’activité commerciale d’une telle entreprise2 consiste à mettre en relation les offreurs et les demandeurs, en échange de quoi elle perçoit une rémunération pour chaque transaction effectuée – plus cette rémunération est élevée, plus la Bourse est solide, mais plus les vendeurs et acheteurs sont incités à aller faire leurs transactions ailleurs – il y a donc concurrence entre les différents marchés boursiers. A cette activité principale s’en ajoutent souvent d’autres qui permettent d’améliorer l’attractivité du marché : la cotation des actifs, c’est-à-dire la mise à disposition de l’information sur leur prix, permet de réduire l’imperfection de l’information ; en outre, les Bourses proposent souvent un système d’assurance qui permet de garantir la bonne réalisation des transactions.

II. Comment ça se passe concrètement ?

Mettons que vous êtes un trader et que vous souhaitiez passer un ordre en Bourse. Différentes possibilités s’offrent à vous :

– market order ou « ordre de marché », anciennement « ordre au mieux » : vous annoncez que vous souhaitez acheter un volume fixé de titres, un gentil système informatisé confronte cette offre aux offres de vente disponibles (publiques) et vous êtes ensuite servi « au mieux du marché » (i. e. si vous avez demandé 100 et que sont annoncées 20 ventes à 50, 30 à 50.2 et 70 à 50.3, vous paierez en moyenne 50.21) ; le risque est donc que, si vous passez un gros ordre, vous vous retrouviez très loin du cours annoncé…

– « ordre limite » : vous annoncez que vous êtes acheteur en-deçà d’un prix plafond ; vous êtes servi si et seulement si un ordre de vente arrive et que vous êtes l’acheteur le plus compétitif (selon le principe du « premier ordonné, premier servi »).

Chaque type présente un avantage : l’immédiateté (et donc l’absence de risque, encore une fois sauf volume particulièrement important et à même de faire basculer le marché) pour l’offre de marché, l’obtention d’un prix meilleur (mais avec plus de risque) pour l’ordre limite.

D’autres variantes incluent « l’ordre stop », qui est un bon moyen de se prémunir contre le risque de baisse trop prononcé d’un titre : si sa cotation tombe en-dessous d’un plancher, vos positions sont immédiatement dénouées. Ce type est un bel exemple de ce que les économistes appellent les « effets pervers » (qui comme leur nom l’indique sont parfois bénéfiques) : si individuellement il est fort raisonnable de passer ce type d’ordre, la conjonction de tels ordres au niveau macroéconomique risque fort d’aggraver « artificiellement » la situation d’un titre en dégringolade3.

III. Petit lexique typologique

« Marché primaire » : on désigne par là le marché sur lequel les titres qui viennent d’être émis sont mis (ou remis) pour la première fois sur le marché, d’où le nom. Même si les Bourses sont généralement associées à ce processus, elles ne sont pas concernées au premier chef. Ce genre d’opérations, souvent appelées IPO (Initial Public Offering) se fait normalement par l’intermédiaire d’une banque d’affaires (qui n’a de banque que le nom, car ses activités se rapprochent plus de celles d’un cabinet de conseil/communication hyper spécialisé ; cela dit, un certain nombre de banques commerciales ont des activités de banque d’affaires, mais pas qu’elles) : celle-ci démarche des investisseurs potentiels de tout type (investisseurs institutionnels, banques, particuliers fortunés, gestionnaires de fonds…) et les convainc d’acheter les actions mises sur le marché par son entreprise client. Il est extrêmement rare que le grand public y ait accès, sauf dans les cas d’entreprises privatisées, où la motivation est souvent d’ordre politique.

« Marché secondaire » : notre Bourse, celle où peuvent ensuite être échangés les actifs une fois qu’ils ont été émis sur le marché primaire. Notons que si une entreprise réalise une augmentation de capital sur le marché primaire elle percevra bien les fonds ainsi levés, mais qu’en revanche elle n’est nullement partie (sauf exceptions, du type rachat d’actions propres) aux transactions effectuées sur le marché secondaire et qui ont pour objet ses titres. Est-ce à dire que les entreprises ne sont pas intéressées à la santé du marché secondaire ? Nullement. En effet, si une entreprise émet des titres dont les investisseurs savent qu’ils auront du mal à les revendre s’ils veulent s’en débarrasser pour des raisons x ou y, ils seront prêts à payer nettement moins que si le marché secondaire pour ces titres est florissant (de la même façon que si vous achetez une armoire indonésienne pour 700 euros, ce n’est pas seulement parce que vous la trouvez magnifique, mais aussi parce que vous espérez bien trouver un autre amateur de beaux objets pour vous la racheter le cas échéant – non que vous comptiez forcément en tirer une plus-value, mais simplement pour pouvoir récupérer vos 700 euros pour, disons, payer les études en école de commerce de votre fille ET de votre fils). On dit dans ce cas que les titres subissent une « décote pour illiquidité », et c’est précisément pour éviter cela que les Bourses sont associées aux mises de titres sur le marché (les investisseurs seront davantage prêts à payer si on leur certifie qu’Alternext cotera leurs titres).

Eurolist : c’est le marché « principal » d’Euronext, ouvert aux entreprises de toute taille (bien qu’on y trouve peu d’entreprises de moins de 100 millions d’euros de capitalisation) sous contrainte qu’elles respectent un certain nombre de critères permettant d’assurer un minimum de transparence et de liquidité : publication de chiffres-clés tous les trois ou six mois (la loi n’exige que la certification de comptes annuels), pourcentage « flottant »4 du capital au moins égal à 25%.

Alternext permet de coter des PME ou start-up sur des critères plutôt moins contraignants (mais la mise en place d’une première cotation sur Alternext implique le recours à un listing sponsor, entreprise qui « parraine » les titres mis sur le marché – ceci pour éviter de faire fuir les investisseurs, les entreprises en question étant en moyenne moins connues et plus petites, donc plus risquées). Son équivalent américain est le NASDAQ.

IV. Et alors ça veut dire quoi que la Bourse/Paris/le CAC « monte » ?

Ca veut dire que Jean-Pierre Gaillard est heureux….

Généralement ces trois expressions sont utilisées de façon synonyme, bien qu’en réalité « Paris monte » ne veuille strictement rien dire, et que « la Bourse monte » devrait stricto sensu signifier que la valorisation de la société Euronext s’améliore. Hélas, il n’en est rien.

Le CAC 40 (pour « cotation assistée en continu ») est un « indice », qui donne donc une représentation forcément biaisée mais synthétique de l’évolution dans le temps des valeurs cotées en Bourse. Il est calculé toutes les 30 secondes par Euronext Paris comme la moyenne pondérée des cotations de 40 sociétés françaises (plus précisément, n’est prise en compte que la part flottante des capitalisations desdites sociétés dans le calcul de la pondération, et en outre la pondération affectée à une société ne peut jamais excéder 15%) – aussi bien la cotation que la pondération évoluent donc deux fois par minute. Ces sociétés ne sont pas forcément les plus « grosses » (bien que de facto ce soit l’idée générale) du marché, mais sont incluses ou non dans le calcul de l’indice par un comité d’experts qui se réunit trimestriellement. Il est exprimé en points, c’est-à-dire en valeur relative, la référence étant fixée par la valeur de 1000 points au 31 décembre 1987 (pour le moment, l’indice n’est jamais retombé en-dessous de ces 1000 points, mais il reste de l’espoir). Même si « le CAC » désigne généralement le CAC 40, il existe de multiples autres indices, et en particulier d’autres indices CAC.

Tout cela pour dire que l’on peut fort bien imaginer une hausse de la capitalisation totale des sociétés cotées par Euronext Paris conjuguée à une baisse de l’indice CAC 40, même si c’est en pratique relativement rare du fait des effets de contagion (l’éclatement de la « bulle » Internet en 2001 a bien affecté les sociétés du CAC 40, qui n’étaient pourtant pas spécialisés dans le développement html).

V. Et au fait, Clearstream ?

Il n’est pas question ici de « l’affaire » politique Clearstream, mais du métier de ladite société avant qu’elle ne soit mise en liquidation et le titre était juste pour attirer le chaland. Il s’agissait d’une « chambre de compensation », ou clearing house, dont les activités correspondent à la mission d’assurance d’une Bourse évoquée plus haut : elle sert de contrepartie à toutes les transactions (plus ou moins directement, parfois par l’intermédiaire de brokers appelés clearing members). Dans le cas le plus simple, celui des transactions instantanées (dites spot), elle vérifie que chaque partie à la transaction s’acquitte de ses obligations et peut également assurer un rôle de gardiennage des titres.

Dans le cas plus complexe de l’échange portant sur produits dérivés, les risques de défaut d’une contrepartie sont nettement plus élevés et le rôle de la chambre de compensation est complexifié d’autant. Tout contractant effectuant une transaction doit donc déposer auprès de la chambre un dépôt (monétaire) qui sert de garantie qu’il ne lèsera pas son cocontractant s’il se retrouve en situation de lui devoir de l’argent. Supposons par exemple que vous ayez vendu une option d’achat sur Volkswagen (vous avez, en échange d’une prime immédiate, accordé à votre contrepartie le droit de vous acheter dans 3 mois une action VW à un prix déterminé, disons 50) ; si le prix de l’action Volkswagen augmente fortement, vous vous retrouvez en situation de perte latente (vous avez promis de vendre 50 quelque chose qui vaut en ce moment 80).

Tous les soirs après la clôture du marché, la chambre de compensation calcule la valeur nette de votre dépôt (ce que vous avez effectivement déposé, plus vos gains latents, moins vos pertes latentes). Si cette valeur tombe en-dessous d’un certain seuil (strictement positif !), elle fera ce qu’on nomme un « appel de marge », et qui consiste simplement à vous demander de remplumer votre compte chez elle. Si vous ne pouvez/voulez pas apporter cette marge requise, le broker de la chambre règlera vos positions à la première heure le lendemain matin (c’est-à-dire normalement avant que les prix aient eu le temps d’évoluer beaucoup) : comme votre position nette est en-dessous du seuil d’appel de marge mais (encore une fois, normalement) positive, il pourra simplement utiliser les gains qu’il viendra de réaliser pour votre compte plus votre dépôt pour solder vos pertes réalisées. Et les vaches seront bien gardées. Malheureusement, ce système ne fonctionne qu’en conditions normales de marché, et il est arrivé que des pertes en une seule journée soient si importantes que la position nette d’un agent se retrouve non seulement en-dessous du seuil d’appel de marge, mais encore strictement négative : dans ce cas, la chambre de compensation doit assumer son rôle d’assureur et dédommager les cocontractants.

NB : Les clearing houses ne sont pas forcément des filiales de Bourses, et elles aussi peuvent être en concurrence les unes avec les autres.

(1) Cette définition est la plus synthétique que j’aie pu imaginer et me semble présenter le rapport précision/longueur optimal, mais n’est en rien canonique ; le débat sur ce qu’est la Bourse est de toute façon largement ouvert.↑

(2) Attention, une « société de bourse » n’est pas forcément une société telle que je l’ai décrite ci-dessus ; c’est un vocable appliqué plus généralement à toute société dont les activités sont en rapport direct et exclusif avec les marchés boursiers, par exemple des sociétés ayant pour but de valoriser des entreprises qui vont être introduites en Bourse↑

(3) Contre-exemple : les récentes tribulations de Volkswagen en bourse.↑

(4) Le « flottant » est la part des actions effectivement disponibles sur le marché, c’est-à-dire non détenues par des investisseurs ayant annoncé leur intention de s’impliquer dans le management de l’entreprise : ainsi, si un fonds d’investissement détient 25% du capital, Albert Frère 7% et la famille fondatrice 30%, aucun autre investisseur ne dépassant les 1%, le flottant de l’entreprise sera de 38%.↑

Licence Creative Commons – Auteur:Emmeline Travers-Cоlliard

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