50 articles pour comprendre les crises financières (38/50) : la microstructure (1)

V. La microstructure des marchés financiers, ou l’importance du détail

Pour qu’au moins quelques-uns aient le courage de lire jusqu’au bout entretenir le suspense, cette cinquième partie sera coupée en deux, et la bibliographie complète reportée à la fin de la deuxième partie.

Les esprits les plus sceptiques pensent peut-être malgré les 33 articles déjà étudiés que tout cela est bien beau mais ne permet pas de comprendre grand-chose, que les marchés financiers c’est avant tout du bruit, de la poudre et de la sueur, des gens qui gesticulent dans tous les sens et qu’un krach, pour reprendre l’expression de Stéphane, c’est avant tout le bordel.

Devant la folie apparente des marchés financiers, on est évidemment tenté de reculer devant l’analyse et préférer partir de l’incertitude et de la rationalité des agents pour se refuser d’aller plus loin que ce « résultat » : un cours boursier est compris quelque part entre un niveau minimal et un niveau maximal, dont on ignore tout (cf. cette intéressante discussion).

Le but des théories regroupées sous le nom de « microstructure » des marchés financiers est d’essayer de s’y retrouver un peu dans ce bordel apparent en étudiant les comportements des agents de manière « micro », ce qui fait généralement apparaître l’importance de l’organisation d’un marché financier (de sa « microstructure » justement).

Nous avons déjà abordé dans le dernier billet un modèle de microstructure, celui de Glosten et Milgrom, qui permettait de comprendre comment les marchés agrégeaient petit à petit l’information. Aujourd’hui, nous nous intéresserons moins à l’information qu’au problème de la liquidité.

On entend beaucoup parler de « problèmes de liquidité » sur les marchés financiers, de marchés « illiquides », mais qu’est-ce-que c’est quoi-t-est-ce ? La première chose à savoir, que nous n’avions signalée qu’en passant la dernière fois, c’est que sur un marché financier tout actif n’a pas un mais deux prix. Si vous voulez acheter une action, vous l’achèterez au prix de vente (car pratiqué par des vendeurs), appelé communément « Ask », car c’est le prix minimum que demandent les vendeurs ; si vous voulez vendre, ce sera au prix d’achat « Bid ». On a nécessairement Ask > Bid, sans quoi vous pourriez acheter un actif pour le revendre aussitôt et faire un bénéfice. La différence entre les deux est appelée le spread.

La liquidité prend alors selon [Kyle, 1985] trois formes :
– la faiblesse du spread (tightness)
– la profondeur (depth)
– la résilience (resiliency)

Mettons que vous ayez beaucoup d’actions en Bourse et un besoin subit d’argent, par exemple pour payer une échéance. Vous devez avant la fin de la journée trouver une somme d’argent S. Mais demain vous aurez de nouvelles rentrées d’argent, égales justement à S (on néglige le taux d’actualisation/d’intérêt). Votre situation est solvable, ce que vous devez aujourd’hui est juste égal à ce que vous percevrez demain, en revanche vous avez un problème de liquidité : vous avez besoin d’argent aujourd’hui, et n’en aurez que demain.

Un marché liquide est un marché sur lequel vous perdez très peu en vendant vos actions aujourd’hui pour un montant S, et en utilisant la somme S que vous touchez demain pour racheter des actions. Si le spread est faible, cela veut dire qu’à un moment donné le prix d’achat et le prix de vente sont proches, vous perdriez donc peu en vendant puis achetant au même moment. Si le marché est « profond », cela veut dire qu’en vendant beaucoup aujourd’hui vous ne faites pas trop bouger le prix en votre défaveur. Si la quantité que vous devez vendre est très importante, un marché peu profond aura du mal à l’absorber : vous devrez échanger avec des acheteurs de moins en moins enthousiastes et recevoir moins que le meilleur prix « Bid » affiché. Enfin, supposons que le marché ne soit pas très profond. En vendant vous faites beaucoup baisser le prix « Bid », et en achetant beaucoup monter le prix « Ask ». Si le marché est « résilient », cela veut dire que certes le prix bouge en votre défaveur lorsque vous échangez, mais revient rapidement à son niveau antérieur. Dans ce cas vous pouvez par exemple essayer d’étaler vos ventes sur la journée, en fonction de la vitesse à laquelle le marché est capable de les absorber.

Si aucune de ces conditions n’est réunie, vous avez un gros problème. Il se peut par exemple qu’alors que vous êtes solvable et que vos actions valent bien plus que S, vous soyez incapable de trouver la somme S aujourd’hui. On parlera alors de crise de liquidité. Si vous êtes une banque, cela peut entraîner un bank run, un défaut, le défaut de vos partenaires et la propagation d’une crise de grande ampleur. Bref, avoir des marchés liquides c’est plutôt important.

La liquidité sur les marchés intermédiés

Quelles sont les sources d’illiquidité ? Nous avons déjà vu le modèle de Glosten et Milgrom, qui montre que les problèmes d’asymétrie d’information peuvent mener à des spreads élevés, et aussi à une résilience faible sur le court terme. [Kyle, 1985] montre que le même problème, dans un cadre un peu différent, peut aussi être à la source d’une faible profondeur.

[Stoll, 1978] étudie une source d’illiquidité entièrement différente sur les « dealer markets ». Sur ce type de marché, les ordres d’achats et de vente sont envoyés à des « dealers » qui servent d’intermédiaires. En concurrence parfaite, ils affichent tous des prix de vente et d’achat, et les ordres vont aux dealers qui affichent les meilleurs prix. Il faut noter que ce ne sont que des intermédiaires, lorsque beaucoup de gens cherchent à vendre les dealers accumulent des actions, qu’ils vont ensuite chercher à revendre à des acheteurs sur le marché, si possible plus cher. On comprend bien que lorsqu’il y a beaucoup de ventes ou beaucoup d’achats la position de ces dealers devient de plus en plus déséquilibrée : soit ils ont beauoup d’actions en stock après une vague de ventes, soit ils ont emprunté beaucoup d’actions après une vague d’achats. Plus cette position est déséquilibrée, et plus le risque est gros. En fait les dealers prennent un risque de position pour permettre aux autres agents d’échanger, le spread est alors la rémunération de ce risque. Plus l’action concernée est risquée et plus le déséquilibre entre achat et vente est fort, plus le spread sera élevé et moins le marché sera liquide.

[Biais, 1993] étudie le cas où les dealers ne peuvent pas connaître parfaitement les positions des autres dealers. En choisissant leurs prix d’achat et de vente, ils ne savent donc pas ce que choisiront leurs compétiteurs, un dealer peut craindre par exemple d’être celui qui part avec le stock d’actions le plus important. S’il affichait les prix de [Stoll, 1978] il courrait le risque d’attirer tous les ordres de vente, mais aucun ordre d’achat, et au final de se retrouver avec un stock très négatif. L’interaction stratégique de tous ces agents aboutit au final à un spread plus élevé que dans le cas de Stoll. En revanche, il sera d’autant plus faible que le nombre de dealers en concurrence sera élevé.

Ce type d’arguments a créé une certaine mode autour du NASDAQ à la fin des années 1980. En effet, sur ce marché, de nombreux dealers peuvent afficher des prix via un système électronique, alors qu’à la même époque les intermédiaires sur le NYSE étaient des « spécialistes » avec un pouvoir de marché important et, comme chacun sait, le pouvoir de marché c’est mal (haaan).

On tombe donc des nues lorsque [Christie et Schultz, 1994] révèlent un grave problème de collusion sur ce marché. Deux mots d’explication sont d’abord nécessaires. En cette époque lointaine il était difficile et coûteux de permettre aux dealers d’afficher « tous » les prix possibles (par exemple 1 dollar et 1 cent), ceux-ci devaient donc choisir leurs prix « ask » et « bid » sur une grille allant de huitième de dollar en huitième de dollar. Par exemple 1$, ou 1.125 $, 1.25$, 1.5$, mais pas 1.2$. Or Christie et Schultz observent que les huitièmes de dollar impairs ne sont à peu près jamais utilisés : personne n’utilise 1.125 $ ou 1.375 $. En conséquence de quoi le spread est toujours au minimum de 0.25 $, alors qu’il pourrait être de 0.125$ voire de 0. Une perte de seulement 25 cents par action pour les utilisateurs du marché, certes. Mais le 27 juin 2008, record absolu du nombre d’échanges sur le NASDAQ (je n’arrive pas à trouver des chiffres datant de la controverse), il y a quand même eu 4 milliards d’actions échangées. Si les spreads étaient restés aussi élevés qu’avant la controverse les dealers auraient donc gagné 1 milliard de dollars en un jour.

[Kandel et Marx, 1999] montrent en quoi cette façon d’ « éviter » les huitièmes de dollar impairs est en fait une façon très naturelle pour les dealers de faire de la collusion. Supposons que vous soyez un dealer, et que pour une action le prix de vente soit de 10.25 $, le prix d’achat de 10 $. Si vous cherchez à être plus compétitif, vous pouvez améliorer votre prix d’achat d’un huitième de dollar, et acheter pour 10.125 $. Vous allez attirer énormément d’ordres de vente, et vous retrouver avec un important stock d’actions. Votre rôle est de les revendre. Mais pour revendre autant d’actions, il faudra afficher un prix de vente plus intéressant que celui des autres dealers. Il faudra donc baisser le prix d’un huitième de dollar, puisque vous ne pouvez pas baisser de moins. Votre prix de vente sera donc de 10.125 $. Donc même si vous revendez tout, vous aurez acheté pour 10.125 $ et revendu pour 10.125 $, ce qui n’a qu’un intérêt limité. Conclusion : vous n’avez aucun intérêt à utiliser le huitième de dollar impair. Le comportement stratégique des dealers aboutit donc paradoxalement à une efficacité moindre pour le NASDAQ à cette époque (moins liquide) que pour le NYSE ; au temps donc pour les bienfaits de la concurrence non régulée entre dealers.

La suite prochainement…

Licence Creative Commons – Auteur:Jean-Edouard Cоlliard

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